TCMB'nin kararlarına nasıl bakmalı?

TCMB’nin bugünkü PPK toplantısında TL ve döviz cinsi mevduatlarda zorunlu karşılık oranlarını 100 baz puan artırmasının piyasalarda önemli bir etki yaratmasını beklemiyoruz. Ancak TCMB’nin bu kararlar ile verdiği mesajlar belki de kararların kendinden çok daha önemli...

TCMB’nin bugün faiz ve munzam karşılıklarda bir değişikliğe gitmesini beklemiyorduk, bunun gerekçelerini de daha önce paylaşmıştık. Özetle;

· Enflasyon görünümünün TCMB öngörülerine uygun gidiyor olması nedeniyle 2011 sonuna kadar politika faizinde bir değişikliğe gitmemesini, yani faiz artırmamasını bekliyoruz. Bunun yerine munzam karşılıklar ve APİ işlemleri ile TL likiditesi ayarlanarak TL faizi yönlendirilecek.
· TL munzam karşılıklarda ise, önceki ay yapılan TL munzam karşılık artışının net etkileri görülmeden TCMB’nin yeni bir adım atmayacağını düşünüyorduk.
· Döviz munzam karşılıklarda ise, döviz girişlerinin artması nedeniyle ileride bir artış olabileceğini, ama bir aksiyon için henüz erken olduğunu tahmin ettiğimizi belirtmiştik.

TL munzam karşılıklardaki artışa baktığımızda, 100 baz puan ile önceki aya göre oldukça düşük bir oran olduğunu görüyoruz. Mart ayındaki ortalama 400 baz puanlık artış ile piyasadan 19 mlr TL çekilirken, bu ayki artış ile sadece 1.5 mlr TL çekilecek. Yani bu ayki artış, özellikle yukarıdaki dayanaklarımız da göz önünde bulundurulduğunda, aslında çok da anlamlı görünmüyor. Bu durumda TCMB bu “sembolik” artış ile piyasaya, politikasında bir değişiklik olmadığı mesajını vermek istiyor.

TCMB sonrası tahvil piyasası

TCMB açıklamasında aşağıdaki cümle dikkat çekici:

“Merkez Bankası petrol ve diğer emtia fiyatlarındaki artışların birincil etkilerine tepki vermeyecektir. Ancak, ikincil etkiler yakından izlenecek ve fiyatlama davranışlarında bozulma olmasına izin verilmeyecektir”.

Bu cümleden anlıyoruz ki enflasyon beklentilerinde ciddi bir bozulma olmadığı sürece TCMB politika faizini değiştirmeyecek. Halihazırda TCMB munzam karşılıkları artırarak piyasadaki TL likiditesini azaltıyor ve bu da TL faizlerin (özellikle gecelik reponun) yükselmesine yol açarak aslında parasal sıkılaştırmaya yol açıyor. Yani doğrudan politika faizinin yükseltilmesine benzer bir etki söz konusu.

Öte yandan TCMB kararının açıklanmasının ardından tahvil piyasasında alımların arttığını gördük. Bunun nedeni yukarıda bahsettiğimiz durum: TCMB’nin bu ayki munzam karşılık artışı, kredilerde yavaşlama olmazsa ileride daha agresif munzam karşılık artışına gidileceği, politika faizinin ise ancak bundan sonra artırılacağını gösteriyor. Bu ise, bir süredir piyasada TCMB’nin ekonomideki toparlanma nedeniyle faiz artırmak zorunda kalacağını düşünen yatırımcıların, bu beklentilerini yeniden gözden geçirmelerine neden oluyor. Buna bağlı olarak da tahvil piyasasına alım geldiğini görüyoruz.

Bu noktada “madem TL sıkışıklığı ile fonlama maliyeti daha da artacak, tahvil neden cazip olsun” diye sorabilirsiniz. Bunun yanıtını aşağıdaki grafik ile verelim. Son bir yıldır tahvil piyasasında süren alımlar ile, yabancı yatırımcıların iç borç stoku içindeki payları %20’ye yaklaşmış durumda. Yabancı yatırımcılar kendilerini swap piyasası ile fonluyorlar, bu da TL sıkışıklığından ilk aşamada etkilenen bir piyasa değil. Fakat TL sıkışıklığı önümüzdeki dönemde bu piyasayı da etkileyecek. Ayrıca tahvil faizinin düşmesi, swaplarda aynı oranda düşüş olmadığı sürece yeni alımların da cazibesini azaltacak.

Son olarak TCMB’nin munzam karşılıklarda yeniden artışa gitme olasılığını tartışalım. Aşağıdaki grafikte TL, döviz ve toplam kredi hacminin yıllık artış hızlarını gösteriyoruz. Grafikte Mart ayı munzam artışının etkili olmaya başladığı 15 Nisan verisi eksik, buna rağmen toplam kredilerde %35 civarında bir dengelenme olduğu görülüyor. Artış hızını yukarı çeken ise döviz kredilerindeki yükseliş eğilimi. TCMB bugün döviz munzamı da yukarı çekerek bir düşüş olmadığı taktirde, döviz kredilerini de frenlemek için agresif olabileceği mesajını veriyor.
 
TL tarafında bu aydan itibaren bir miktar yavaşlama görebiliriz, ancak 100 baz puanlık bir artış tek başına döviz kredileri frenlemeye yetmeyecek. Bu nedenle önümüzdeki ay da TL’den bağımsız olarak döviz munzamda bir artış gelmesi şaşırtıcı olmaz.
 
Döviz munzam karşılıklarda artış olması piyasadaki döviz likiditesini azaltacak.  Mayıs ayında piyasadan çekilecek $1.4 mlr piyasa açısından çok önemli bir rakam değil, ama bunun devam etme olasılığı var ki bu önümüzdeki dönemde döviz likiditesinin daha da daralmasına neden olabilir. Ancak burada önemli bir varsayımı da gözden kaçırmamak gerekiyor: Global piyasalarda likidite bolluğu sürdükçe (aslında FED bilanço küçültüp faiz artırmadığı sürece) gelişmekte olan ülkelere fon akımları da sürecek. Bu nedenle TCMB’nin döviz munzam artışları, döviz alım ihalelerinde daha yüksek miktarlar alması durumunda işe yarayacaktır.

Tufan Cömert/Garanti Yatırım