İspanya giderse Euro da gider!..

Yunanistan, İrlanda ve Portekiz derken şimdi piyasalarda İspanya'nın da borçlarını ödeyemeyecek hale gelip diğerleri gibi IMF ve AB ortak fonundan yardım istemek zorunda kalabileceği konuşuluyor.

İspanya dışındaki ülkelerin sonları aynı olsa da problemin ortaya çıkış şekilleri farklı. İzlanda ve İrlanda kendi ülkelerinin dışına taşarak para kazanabilen çok büyük bankacılık sistemleri oluşturdu. Her iki ülkede de banka varlıklarının büyüklüğü ekonominin 9 katına çıktı. Yunan bankaları da fazla açılmışlardı ama asıl sorun Yunan devletinin popülist harcamalarıydı. 2003-2008 yılları arasında ekonomisinin yılda ortalama yüzde 6,5'i kadar bütçe açığı verdi ve sürekli kamu borcunu artırdı. 2009'daki yüzde 15'lik açık sonrasında kamu borcu bu yıl yüzde 125'lere kadar yükseldi. Portekiz'de de borcu ekonominin yüzde 83'üne kadar yükselen kamu sektörü ile varlıkları ekonominin 2 katına çıkan bankalar biraz fazla açılmışlardı ama asıl sorun hanehalkının ve şirketlerin ekonominin 2,5 katına kadar çıkmış olan borçlarıydı.

Sonuçta, finansal piyasalar ister bankaları, şirketleri ve hanehalkı, isterse de devletleri olsun bu ülkelerin artık borçlarını taşıyabileceklerine inanmıyor. Nitekim İzlanda daha baştan bankalarının borçlarını garanti etmeyip batmalarına göz yumarken, İrlanda devleti kendine güvenip bankalarını kurtarmak için borçlarını garanti etme yoluna gitti; ama şimdi bunları ödeyemiyor. Çok değil bundan 2,5 yıl önce Yunanistan'ın 10 yıllık devlet tahvilleri ile Almanya'nınkiler arasındaki getiri farkı sıfıra yakınken bugünlerde 900 baz puandan fazla (yani Alman devlet tahvilleri yüzde 2,75 getiri ile alınıp satılırken Yunan tahvilleri yüzde 12'ye yakın bir getiri ile alıcı bulabiliyor). Benzer şekilde İrlanda ile Alman tahvilleri getiri farkı 700, Portekiz ile 500 baz puana yaklaştı (Grafik 1). Bu kadar yüksek maliyetlerle borçlanıp vadesi geldiğinde ödemeleri yapmak hiç de kolay değil.

PİYASALAR NEDEN BÖYLE DÜŞÜNÜYOR?

Bu ülkelerin iki çok önemli ortak sorunları var. Birincisi, ekonomileri küçük. Ne tasarruf yaparak makul bir süreçte borçlarını azaltabilecek ne de üretim kapasiteleri itibarı ile ekonomilerini hızla büyüterek borçlarını ödenebilir hale getirebilecek durumdalar. Tasarruf yapmaya kalksalar ekonomileri hemen daralıyor. Piyasalar da verilen tasarruf sözlerine inanamıyor. Tasarruf yapmaya söz verenlerden sadece Portekiz biraz büyüyebiliyor ki o da 2010 yılında yüzde 1'in altında kalacak. Bu ülkeler aslında İzlanda'dan da kötü durumdalar çünkü, 'kendi para birimleri' olmadığı için döviz kurları ile oynayarak da dış borçlarını ödenebilir hale getiremiyorlar. Hepsi Euro kullanıyor olup Avrupa Merkez Bankası'nın (ECB) kararlarına bağımlı durumdalar ama ECB'nin de bölgenin en büyük ekonomisi Almanya'nın çıkarına aykırı davranması mümkün değil.

İkincisi, bu ülkelerin borçlarının çoğu dış borç olup yabancı bankaların, emeklilik fonu ve hedge fon gibi kurumsal yatırımcıların ve bireysel yatırımcıların elinde (Grafik 2). Örneğin, piyasalar kendisine kapanmadan önce Yunan devlet tahvillerinin yüzde 70'i yabancı yatırımcıların elindeydi. Portekiz devlet tahvillerinin de yaklaşık yüzde 85'i bu şekilde. Yabancı yatırımcılara bu kadar bağımlı olunca borçların geri ödenemeyeceği endişesi arttığında borçlanma maliyetleri hemen yükseliveriyor. Çünkü borçların yeniden yapılandırılmak zorunda kalacağını düşünenler hemen satmaya çalışıyor. ECB devreye girip bu ülkelerin tahvillerini alarak getirilerin daha fazla artmasını engellemeye çalışıyor.

KURTARMAK ÇÖZÜM DEĞİL

Piyasalar bu çok borçlu küçük (ve çaresiz) ülkelere yeni kredi açmakta nazlanınca AB devreye 3 farklı kaynaktan beslenen 'kurtarma mekanizması/fonu' koymak zorunda kaldı. AB bütçesinden ödenmek üzere tüm 27 üye için ortaya 60 milyar Euro kondu (kısaca EFSM). Euro kullanan üyeler tarafından garanti verilerek borçlanıp gerektiğinde yine bu üyelere kredi kullandıracak 440 milyar Euro'luk bir fon kuruldu (kısaca EFSF). Yanlarına da IMF'den diğer kaynakların yarısı kadar ya da en fazla 250 milyar Euro olabilecek bir destek daha eklendi. Toplam 750 milyar Euro'luk bu kaynağın yaklaşık 200 milyar Euro'su Yunanistan'a ve İrlanda'ya kullandırılmış durumda. İrlanda kadar Portekiz'e de verilirse zaten fonun neredeyse yüzde 40'ı kullandırılmış olacak.

Sorun da zaten bu. Bu ülkelerden çok daha büyük olan İspanya da eğer yardıma muhtaç hale gelirse AB (+IMF) kaynakları artık tükenmiş ve yeni iflasları hazmedemeyecek duruma gelmiş olacak. Piyasalardaki rahatsızlık artacak. Bu önemli bir problem, çünkü AB kolaylıkla bu kaynakları artırabilecek durumda değil. Mevcut kaynaklara çok nazlanarak katılan en büyük finansör konumundaki Almanya, üye ülkeleri kurtarmak için daha fazla kaynak ayırmak istemiyor. Hatta tersine bu ülkelerin borçlarının kısmen silinip yeniden yapılandırılmasıyla borç verenlerin kurtarma yükünü paylaşmalarını istiyor. Ama Alman ekonomisinin büyüme motoru olan ihracat gelirlerini başka ülkelere aktarmak politik olarak katlanılabilecek bir şey değil. Dolayısıyla, piyasaların İspanya'ya da kapıları kapatmaları diğerlerinden çok daha önemli ve tehlikeli.

O ZAMAN NE OLUR?

İspanya da sıkıntıya girerse ortaya iki temel politika opsiyonu çıkacak. En ciddi olanı, Almanya'nın geleceği de hesaba katıp 'yeter artık' diyerek ya Euro'dan çıkıp mark'a geri dönmesi ya da sorunlu ülkeleri Euro'dan çıkmaya zorlaması. AB kurallarına göre üyeler ancak kendi inisiyatifleri ile Euro Bölgesi'nden çıkabilecekleri için ilk ihtimal, yani Almanya'nın kendi inisiyatifi ile Euro'dan çıkması gayet mümkün. Diğeri ise ECB'nin çok daha büyük miktarlarda İspanya ve diğer ülke tahvillerini almaya başlayarak FED gibi para basması. Her iki durumda da Euro'nun önemli bir darbe alacağı açık. ECB'nin tahvil almaya başlaması durumunda ise gelişmekte olan ülkelere fon akışı ile emtia talebinin de hızla artması beklenmeli.

Piyasalar İspanya'dan ümidini keserse yaşanabilecek önemli senaryolar böyle. Ama İspanya diğerleri gibi değil. Ekonomisi çok daha büyük ve finansal sistemini yeniden yapılandırdıktan sonra çok daha hızlı büyüyüp katma değer oluşturabilecek durumda. Kamu borcunun yarısından fazlasının yerli yatırımcılarda olması da bir o kadar önemli. İspanya'dan ümit kesmek diğerleri kadar kolay değil.

[email protected] SARUHAN ÖZEL ZAMAN