Hoş bir borçlanma aritmetiği

 

2010 yılında Hazine, ilk kez 10 yıl vadeli devlet iç borçlanma senedi ihraç ederken gelire endeksli senetlerin de düzenli olarak ihraç edilmesine başladı. Bunlara ek olarak 2010 yılında ilk kez düzenli geri alım programına girişildi ve Hazine, daha önce çıkardığı DİBS’lerin belirli bölümünü önceden ilan etmek suretiyle geri almaya başladı. Bunun iki yararı var: (1) Hazine, sattığı kâğıtları geri alarak onlara likidite kazandırıyor. (2) Geri alımlar yoluyla pahalı sattığı kâğıtları geri alarak daha düşük faizli yeni kâğıtlar satıyor ve böylece maliyeti düşürüyor.
Hazine’nin 1985’ten itibaren gerçekleştirdiği düzenli iç borçlanma tarihinde ilk geri alım ihalesi, benim müsteşarlığım sırasında, aynı amaçla 1997 yılının eylül ayında yapılmıştı. İlk kez yapıldığı için olsa gerek medyanın bir bölümünde kuşkuyla karşılanmış, birilerinin ellerindeki kâğıtları geri alarak onlara likidite sağladığımız bile iddia edilmişti. Bu iddialar nedeniyle de geri alım ihaleleri devam ettirilememişti. Şimdi bu geri alımlar düzenli yapılıyor ve kimsenin aklına bu tür sorular sormak gelmiyor.
2010 yılında gerçekleşen en önemli başarılardan birisi, iç borçlanmanın vadesinin uzaması, faizinin düşmesidir. 2002 yılında iskontolu iç borçlanmanın vadesi 204 günken, 2010 yılında 498 güne uzamış, ortalama yıllık bileşik faiz 2002’de yüzde 63.9’ken, 2010’da yüzde 8.2’ye gerilemiştir. 2008 yılında yani krizden önce yüzde 19.1 olan faiz, kriz yılı olan 2009’da yüzde 11.6’ya ve 2010’da da yüzde 8.2’ye gerileyerek kamu finansmanını en fazla rahatlatan unsur olmuştur. Merkez Bankası’nın faiz indiriminin ihracata ne kadar yarar sağladığını ölçmeden tam olarak söyleyemesem de kamu finansmanına sağladığı büyük yararı ölçmeye bile gerek kalmadan söyleyebiliyorum. Faizlerdeki bu büyük rahatlama iç borç çevirme oranının da düşmesine yol açmış bulunuyor. Başlangıçta 2010’da iç borç çevirme oranının yüzde 99.5 olacağı tahmin ediliyordu. Yani Hazine borçları geri öderken piyasaya ödeyeceği her 100 liraya karşılık 99.5 lira yeni borçlanma yapacaktı. Şimdi bu oranın yüzde 90 olarak gerçekleşeceği öngörülüyor. Yani Hazine, 2010 yılında ödediği her 100 liradan on lira daha az borçlanma yapmış olacak. Bu da Hazine’nin yavaş yavaş özel kesimi piyasanın dışına itmek yerine (crowding out) piyasaya çekme olgusuna (crowding in) geçiş yaptığını gösteriyor. 

Riskler düşüyor
Üç önemli risk ölçümünün sonuçlarını özetleyeyim. Likidite riski (yani vadesi bir yıl içinde dolacak olan iç borç stokunun toplam iç borç stoku içindeki payı) 2003’te yüzde 42’yken 2010’da yüzde 32’ye gerilemiş bulunuyor. Faiz riski (yani faizi bir yıl içinde yenilenecek borç stokunun TL cinsinden toplam borç stoku içindeki payı) 2003’teki yüzde 94 oranından 2010’da yüzde 74’e gerilemiş görünüyor. Kur riski (yani döviz cinsinden ya da dövize endeksli borç stokunun merkezi yönetim borç stoku içindeki payı) 2003 yılında yüzde 58 iken 2010 yılında yüzde 26’ya gerilemiş bulunuyor. Yani her üç risk de ciddi biçimde gerilemiş görünüyor.
2011 yılı finansman programı çerçevesinde Hazine toplam 135 milyar TL iç borç geri ödemesi yapacak ve bunu finanse etmek için 119.1 milyar TL iç borçlanma gerçekleştirecek. Buna göre 2011 yılının toplam iç borç çevirme oranı yüzde 88 olarak görünüyor.
Sargent ve Wallace’ın ‘hoş olmayan monetarist aritmetik’te ortaya koyduklarının aksine ‘hoş bir borçlanma aritmetiği’ 2011’de bizi bekliyor.