Yeni yılın daha ilk günlerinden önemli hareketlilik getirdiğini izlemekteyiz. Kısa bir süre içinde, hükümetin IMF ile 2 yıllık bir stand-by anlaşmasına gitme niyeti olduğunu, nasıl tutacak dediğimiz 2010 yılı bütçe gelirler hedefinin her zaman olduğu gibi akaryakıt, içki ve sigaraya yönelik ÖTV ayarlamalarıyla ulaşılmaya çalışılacağını, bir ara tarihi düşük seviyelerine inen enflasyonun korkutan bir dönüş yaptığını, erken seçim gündemimizde yok diyen hükümetin bütçeye ek maliyeti 3.0 mlr TL olan emekli maaş artışına karar verdiğini öğrendik. Dışarıda ise fazla bir değişiklik yoktu. Öncü veriler Aralık ayının ekonomik aktivite açısından canlı geçtiğini gösterirken, bu doğrultuda risk iştahı güçlü seyretmekte, borsalar ve faizlerde yükseliş devam etmektedir. Aralık ayında makro verilerden aldığı destekle Euro’ya karşı hızlı bir toparlanma kaydeden ABD Doları ise son günlerde hız keserken, gelişmekte olan piyasalar para birimlerine karşı zayıf seyri devam etmektedir. Dolardaki bu karışık görünüm, ters korelasyonunun yüksek olduğu altının yükseliş eğiliminde soluklanmasını getirmiş, ancak benzer bir ilişki içinde olduğu petrolün yükselişini etkilememiştir. Buradaki seyir açısından, özellikle tarım-dışı istihdam ve işsizlik oranı gerçekleşmelerinin kritik olacağı söylenebilir. Aralık ayında Kasım da olduğu gibi küçük bir istihdam kaybı ve işsizlik oranının 0.1 puan artışla % 10.1’e çıkması beklenmektedir. Buna karşılık, haftalık işsizlik başvuruları ve ADP gibi öncü veriler 2 yıl gibi uzun bir aradan sonra ufak bir istihdam artışı olabileceğine işaret etmektedir. Böylesi bir gerçekleşme, bir yandan dolara ve risk iştahına destek verirken bir yandan da, eğer işsizlik oranında da düşüş varsa, FED’e yönelik faiz artırım beklentilerinin güçlenmesini ve öne çekilmesini getirebilecektir. Bu yöndeki bir değişim, diğer ülke merkez bankalarının da faiz artırım baskısını daha fazla hissetmesi anlamına gelecektir. Baskının şiddeti ise, ülkelerin büyüme-enflasyon dengesinin nasıl oluştuğuna bağlı olacaktır. Bu bağlamda, Türkiye ekonomisi göreceli olarak zayıf seyreden toparlanmanın faizleri frenleme avantajını, bütçe açığından doğan enflasyon riskinin realize olması ve bu durumun beklentileri bozacak olması nedeni ile, kaybetme noktasına gelebilir. Bilindiği gibi, Merkez Bankası’nın Ekim 2009’da yayınlanan son raporunda, politika faizlerine ilişkin patikanın tarifinde en önemli kısım, faizlerin 2009 yılı içinde düştüğü noktadan 2010 yılı sonuna kadar sabit kaldığı varsayımıydı. Bu doğrultuda, 2009 ve 2010 yılı resmi enflasyon hedefleri % 7.5 ve % 6.5 iken, TCMB’nin enflasyon tahminleri % 5.5 ve % 5.4 olarak açıklanmıştı. Bu bir taahhüt olmasa da, ilk açıklandığı günlerde faizlerin bu kadar uzun süre sabit kalması biraz iddialı bulunmuştu. Son olarak, 17 Aralık tarihli Para Politikası Kurulu toplantısında bu söylemin “faiz oranlarının uzun bir süre düşük düzeylerde tutulması gerekeceği” şeklinde ifade edilerek yumuşatıldığı ve zamanlama konusunda belli bir esneklik kazanıldığı izlenmişti. Diğer taraftan, yukarıda bahsettiğimiz varsayımlara kamu tarafından yönetilen fiyatlar kaynaklı, yıllık etkisi 1.5 puana varan bir dışsal şokun, dahil edilmediğini düşünüyoruz. Bu nedenle, Merkez Bankası’nın ilk fırsatta yapacağı iş, 2010 yıl sonu tahminini beklediği ÖTV etkisi (*) kadar yukarı çekmek olacaktır. Bunu 14 Ocak PPK toplantısında veya 26 Ocak’taki Enflasyon Raporu’nda yapabilir. Ancak bundan daha önemlisi, 2010 sonrası için enflasyon tahmininde bir değişiklik yapıp yapmayacağı ve faiz patikasında “uzun bir süre” tanımına bir netleşme getirip getirmeyeceği olacaktır. Aralık enflasyonu ve ÖTV ayarlamaları sonrası yapılan piyasa anketleri, 2010 yıl sonu TÜFE beklentisinin % 7.5-8.0 aralığına yükseltildiğini, faiz artırımının ise 150-200 baz puan aralığında olmak üzere yılın üçüncü çeyreğinden itibaren beklendiğini yansıtmıştır. Enflasyondaki bu görünüme ve faiz artırım beklentilerinin öne çekilmesine rağmen gösterge tahvil getirisinin % 9’un altında seyretmeye devam etmesi ise IMF anlaşması beklentisine (sağlanacak kredinin Hazine borçlanmasını azaltması) bağlanabilirse de, kalıcı olması bu şartlar altında çok mümkün görünmemektedir. Merkez Bankası’nın tercih edeceği duruş da çok önemli olacaktır. İlk başta, genel fiyatlama davranışlarında bir bozulma gözlenmediğini, hizmet fiyatlarının artış oranının ve diğer temel enflasyon göstergelerinin orta vadeli hedeflerle uyumlu seyrini devam ettirdiğini vurgulayarak, gelen şokun kalıcı olmayacağına ve enflasyonun bir süre sonra orta vadeli hedeflerle uyumlu bir patikaya oturacağına ekonomik aktörleri ikna etmeye çalışacaktır. Ancak, mevcut gelişmelerin, enflasyon hedeflerinin yukarı revize edilmesi ile biten 2008 yılındaki sıkıntılı süreci (TÜFE gıda ve enerji fiyat artışlarıyla hızlı yükselirken çekirdek enflasyon uzun süre düşük seyretmişti) hatırlatması bu konuda çok da ısrarlı olmasını engelleyebilir. Merkez Bankasına zaman ve manevra alanı kazandıracak unsurlar ise; Birincisi, resmi enflasyon hedefi etrafındaki +/- 2 puanlık belirsizlik aralığı olacaktır ki, TÜFE yılı % 8.5’in altında kapatacak gibi göründükçe bir para politikası tepkisi vermekten kaçınılabilir. İkincisi, Türkiye PMI gibi öncü göstergelerde 2009 yılının ikinci yarısında gözlenen düşüşün ekonomik aktiviteye olumsuz yansıması olabilir. Üçüncüsü, TL’deki değerlenmenin belirginleşmesi olabilir. Sonuncusu ise, dünyada faiz artırım beklentilerinin ötelenmesi olabilir. Kısacası, avantajları ve dezavantajları ile, nereden bakarsanız bakın bir Merkez Bankası açısından yönetilmesi zor bir süreç bizi bekliyor. Ancak, kriz sırasında kredibilitesini önemli ölçüde artırmış, enflasyon hedefini tutturmuş bir Banka ile bu döneme girmenin önemli bir artı olduğunu da unutmayalım. Merkez Bankası’nın aynı erken başlayan faiz indirim sürecinde olduğu gibi, ekonomik aktiviteye en az enflasyon eğilimi kadar ağırlık vererek karar almaya devam edeceğini, gerek aktivitede gerekse enflasyonda baz etkisinden kaynaklanacak olası dalgalı seyrin kafaları karıştırmasına izin vermeyeceğini, düşünüyoruz. Sonuç olarak, yeni yıl özellikle Türkiye ekonomisi açısından olumlu ya da olumsuz ama kesinlikle önemli gelişmelerle başlamıştır. Küresel toparlanmanın devam ediyor olması artı hanesine yazılırken, IMF anlaşması umudunun artması ancak belirsizliğin korunması, bütçede birbirinin tersi yönde alınan kararlar ve enflasyon şoku, gerek Merkez Bankası gerekse ekonomideki diğer karar alıcılar açısından öngörülebilirliği önemli ölçüde zedelemiş, düşük reel faizlerin oluşturduğu uygun yatırım ortamının korunmasını zorlaştırmıştır. FORTİS