BANKACILIKTAN KÖTÜ HABERLER Sorunlu Borçlar Moody’s bu yıl yükümlülüklerini yerine getiremeyenlerin sayısında patlama yaşanacağını söylüyor. Ancak sorunlu borç yatırımcıları ise bu temerrüd sürecinin henüz yeni başladığını söylüyorlar. Suzanne Miller / JASON MUDRICK, yaptığı telefon görüşmesini avazı çıktığı kadar bağırarak emir vermek için üçüncü kez yarıda keser. Diğer hattaki telefon da tekrar çalmaktadır. Bağrış çağrış verdiği alım-satım emirleri arasında ise batmasına oynadığı 600 şirketlik bir veritabanını didik didik etmektedir. O, bu veritabanına “muhtemelen temerrüde düşmüş” ancak kıyamet gününü geciktirmek için vadelerini uzatan ve açık piyasa işlemleriyle tahvillerini geri satınalan yürüyen ölüler anlamında “zombi şirketler” diyor. Bu şirketlerin gelecek beş yıl içinde iflas başvurusunda bulunma olasılıklarının yüzde 60 olduğunu söylüyor. Dünyanın her yerinde getiriye aç yatırımcılar, 2008 krizinden ve önceki yıllarda yaşanan kaldıraç bolluğundan hayatta kalarak çıkmakta zorlanan şirketler arasındaki sorunlu fırsatları topluyorlar. Geçtiğimiz yıl boyunca takriben 300 milyar dolar kadar taze paranın yüksek-getirili fonlara aktığı tahmin ediliyor. Bay Mudrick, “ABD’deki yüksek-getirili nakit para piyasasının hacmi 1,000 milyar dolar (1 trilyon dolar) civarında ve bu fonların tamamına yatırım yapıldığından faiz farkları çok düşük” diyor. Kurumsal tahvil faizleri arasındaki farklar (spread) geçen yılki tarihi geniş aralıklarından tıpkı bir lastik şerit gibi büzüşerek daraldılar. Barclays ve Merill Lynch’in verilerine göre bir yıl içinde ortalama yatırım-yapılabilir kredilerin spread’leri 300 baz puandan (bps) ekim sonuna kadar 192 bps’e gerilerken, ortalama yüksek-getirililerin spread’leri ise 1014 bps’den 798 bps’e düştü. Halen tarihi aralıklardan geniş olunmasına rağmen bu büzüşmenin derecesinden, yatırımcıların bu günlerde kendilerini kredi riski konusunda çok daha rahat hissettikleri sonucu çıkarılabilir. Ve Moody’s Investors Service gibi tahminciler eğer haklı çıkarlarsa, global spekülatif-notlu temerrüd oranları bu yıl içinde yüzde 12.4 ile zirve yaptıktan sonra gelecek yıl tekrar tek haneli rakamlara inerek, göreceli olarak normal seviyelere gelecek. Acaba? “KREDİ PİYASASINDA SANKİ HALA BİR BALON VARMIŞ GİBİ GÖRÜNÜYOR; ASLINDA BİZ BİR VARLIK BALONUNU BİR DİĞERİYLE DEĞİŞTİRMEKTEN BAŞKA BİR ŞEY YAPMADIK Peter Lupoff” PATLAMAYA HAZIR BALON 1990’ların başlarından itibaren stresli dönemlerden geçmiş piyasa kurtları, en kötünün henüz yaşanmadığına inanıyorlar. Geçen yılın sonlarında sorunlu borçlar üzerine uzmanlaşmış bir hedge fon olan Tiburon Capital Management’ı kuran Peter Lupoff, “Bu piyasanın halen sanki şişen bir balon görüntüsü verdiğini söylemek isterim; tek yaptığımız, bir varlık balonunu diğeriyle değiştirmek oldu. Büyük bir çoğunluğu maliyet kısıtlamalarına dayanan mevcut değerlendirmeler, aslında şirketlerin gerçek performanslarını yansıtmıyor” diyor. Bunun anlamı ise bir tek şu olabilir; sırada bekleyen yığınla temerrüd vakası var. Credit Suisse’in verilerine göre önümüzdeki beş yıl içinde 1 trilyon dolara yakın kaldıraçlanmış borcun ve yüksek-getirili kağıdın vadesi dolacak. Ancak bazıları mevcut kaldıraç oranlarının bu derece yüksek kalmaya devam etmesinden dolayı bu şirketlerin tekrar finansman bulamayacaklarından, temerrüd sayısının artacağı yönünde uyarılarda bulunuyor. Bir para yönetimi şirketi olan Delta Global Advisors’ın baş ekonomisti Michael Pento, “Zannedersem getiri eğrisinin etrafındaki sabit getirililer de sorun çıkartmaya başlayacak. Şu anda devasa bir gönül rahatlığıyla ayı piyasası yaşanıyor” diyor. Londra’daki Fitch Ratings’de bir analist olan Pablo Mazzini, Avrupa’nın 2016 yılına kadar 200 milyar €’dan fazla üst derece teminatlandırılmış borç kapsamında bir dağ gibi birikmiş yüksek-getirili borcu ve özellikle de kaldıraçlanmış kredileri tekrar finanse etmek zorunda olduğunu söylüyor. Sorunlu krediler tarafında kredi verenler artık hiç alıcı kalmadığı gibi yalın bir nedenden dolayı değer üretmek için şirketleri satışa çıkarmamaya veya varlıklarını satmamaya katlanmayı tercih ediyor. Mazini, “Bugün bu kadar çok sayıda “mutabık kalınmış” borç yeniden-yapılandırmaları görmemizin nedeni, bu işte. Kredi verenler alabildikleri kadarını alıyor kalan kredileri ise erteliyorlar” diyor. Mazini, piyasanın tepesindeki borç dokümanlandırmasının son derece gevşek olmasından ve Avrupa’daki yasal rejimlerin karmaşıklığı ile stratejik müşterilerin kalmamasıyla katmerlenmesinden dolayı, bankaların şirketleri hayatta tutmaktan başka seçenekleri olmadığını söylüyor. Ve şöyle devam ediyor: “Şirketler, koşulların ileride yeterince iyi olacağı ümidiyle hatır-bonosu gibi borçlarını arttıracak menkul kıymetlerin altına imza atmayı kabulleniyorlar. Bunlar gerçek toparlanma değil. Bu yüzden yatırımcılar açısından gerçek toparlanma seviyesine ne zaman gelineceğini tahmin etmek çok zor.” YATIRIMCI KATLİAMI MI OLACAK? Eğer şirketlerin temerrüde düşme oranları ivmelenirse, bazıları ortalıkta çok kan döküleceğini düşünüyor. Mudrick, bu temerrüd tahminleri gerçekleşirse özellikle de kaldıraçlanmış fonlara para yatıran yatırımcıların canının fena halde yanacağını söyleyerek şunları ekliyor: “Yüksek-getirili fonlar hesaplarında temerrüde düşmüş borçları tutamazlar. Zannedersem bu perakende yatırımcıları arasında bir katliam yaşanacak ama henüz çok azı farkında.” Hayat daha şimdiden geleneksel teminatsız ve desteksiz tahvil yatırımcılarını zorlamaya başlamış bile. Sorunlu borç uzmanları, sayısız şirket tahvilinin ikincil piyasada bir dolarlık değerine karşılık sadece bir kaç sente alıcı bulduğu bir ortamda, bu sefer onların paralarını geri kurtarma oranlarının dikkate değer derecede düşük olacağını söylüyor. Örneğin kasım ayında 30 milyar dolarlık borç yüküyle iflastan korunma kapsamına alınan ve küçük ve orta boy işletmelere kredi veren CIT Group’un payandasız borçları aynı ay içinde bir dolara karşılık 6 sente satılıyordu. Eskiden Merril Lynch’in hurda tahviller araştırma masası başkanı olan ve bugün bir yatırım yönetim şirketi olan Fridson Investment Advisors’ın CEO’luğunu yapan Marty Fridson, elinde tahvil bulunduranların şirketin borçları yeniden yapılandırıldığında geri almayı ümit ettikleri oran olan, parayı kurtarma değerinin, bir dolara karşılık ortalama 20 sent olduğunu söylüyor. Fridson, “Parayı kurtarma oranları, bugün geçmişte yaşanan son birkaç döngüdeki diplerden bile daha düşük” diyor. Bu durumun büyük ölçüde nedeni, teminatlandırılmış kredi yükümlülükleri (CLOlar) ve teminatlandırılmış borç yükümlülüklerinin (CDSler) hızlı yükselişi yüzünden onların üstüne yığılan, normalden-yüksek teminatlandırılmış borç seviyeleriyle tahvil bulunduranların sermaye yapılarının altında ezilmiş olması. Fridson, “CDO’ları beslemek için tahvillerde sıradan finanslananlar kredilerde de finanslandı ve kredi tedarikçilerine hiç de cazip olmayan fiyatlardan sunuldu” diyor. Moody’s Investors Service’de kurumsal temerrüd araştırmaları direktörü Kenneth Emery, bu durumun yeni olduğunu söyleyerek, “Bu döngüye neden olarak gördüğümüz bir şey de 2006 ve 2007’de fevkalade popüler olan kredi kullanımındaki artıştır. Tahvillere göre oldukça ucuz kaldıklarından şirketler kendi sermaye yapılarında giderek bunları daha fazla kullanmaya başladılar” diyor. Bu kredilerin çoğu, kredilerle teminatlandırılan ve bugün sermaye yapısının en büyük bileşenini oluşturan menkul kıymetler olan CLO’lar aracılığıyla veriliyordu. Ortalama dereceli bir ABD’li spekülatif-notlu ihraççının borcunun eskiden yüzde 60 olan kredi oranı yüzde 75’e çıkmıştı. Üstelik CLO’lar menkul kıymetleri stoklayıp sonra parselleyerek onları yatırımcılara tekrar satabildikleri için bankalara kıyasla çok daha düşük getirili ve hafif yükümlülüklere sahip kağıtları memnuniyetle kabul ediyorlardı. Bunun anlamı ise onların çoğunun getiriden çok hacime odaklandıkları ve ayrıca elinde banka-borcu tutanlardan farklı gündemlerin pazarlığını yapmaya eğilimli olmalarıdır. Örneğin pek çoğunun elinde hisse senedi tutması yasak olduğundan, şirketin potansiyel zararına rağmen onu daha fazla borçlandırmanın yollarını ararlar. Elinde banka-borcu olan birisi, bir şirketin sermaye yapısına 300 ile 400 milyon dolar arasında katkıda bulunmak için bu şirketi zorlayan bir CLO’nun kendi şirketine hiç güvenmediği halde bu şirketle birlikte çalışmak için onu sıkıştırdığına şahit olduğunu söylüyor. Bu banka-borcu sahibi, ekstra borcun şirketinin hisselerini “değersiz” kılacağını söylüyor. Ancak CLO’lar ellerinde hiçbir şeyi tutmadıkları için bu son derece önemsiz bir sorun oluyor. TAHVİL SAHİPLERİNE ‘SAÇ TRAŞI’ Sermaye kaynaklarının yetersizliğini yansıtacak şekilde artan bir trend olmaya başlayan ve şirketlerin sorunlu borçlarını takas etmeyi önerdikleri bir ortamda tahvil sahipleri de ciddi fiyat “saç traşları”yla yüzleşiyorlar. Kredi alma fırsatı bulamayan şirketler, bu tür takaslarla borç yüklerini çevirmeyi deniyorlar. Dünyanın en büyük tahvil fonu yönetim şirketi olan Pacific Investment Management Co’nun kurumsal tahvil portföyleri global başkanı Mark Kiesel, bu takaslardan şöyle bahsediyor: “Yatırımcılar genellikle fiyat ‘saç traşını’ kabul ederek, bir taviz vermeye zorlanıyorlar. Aralarında sorunlu borç takaslarının da olduğu yüksek-getirililerin temerrüde düşme oranı, daha şimdiden yüzde 10 seviyelerine yaklaştığından, bu üst derecede kaldıraçlanmış konjonktürel şirketlerin tahvillerini elinde tutanların potansiyel zararı, bir hayli yüksek olacak”. Uzmanlar, genel olarak geçmişe kıyasla artık sorunlu krediler piyasasında para kazanmaya yönelik araştırmalar yapmanın çok daha karmaşıklaştığını söylüyorlar. Tiburon’dan Lupoff, bu sorunlu borç döngüsünün 1990’ların başlarındakinden çok daha farklı olduğunu söylüyor. Ayrıca geçmiş yıllarda araştırma masalarına birlikte oturulan bir elin parmakları kadar bankanın yerini bugün çok sayıda yeni tür bir kredi verici sınıfının aldığını belirtiyor. Bu araştırmalar eskiden çok daha hızlı ve şeffaf yapılırlardı. Lupoff, “Bugün devletin umurunda bile olmayan bir kredi temerrüd swapleri sahipleri geometrisi olduğundan herkesin pozisyonunu net bir şekilde derlemek ve sonuçlarını engellemek hiç de kolay değil. Geçmişe kıyasla çok daha geniş bir akibetler yelpazesi mevcut. Eğer beni haklı çıkaracak şekilde bir düzeltme gelirse o zaman kredi piyasasındaki elmadan bir ısırık daha fazla koparmış olacağım” diyor. Aslında o da olmuş meyvanın ağzına düşmesini bekleyen pek çoklarından sadece biri. SORUNLU KREDİ ORANLARI 2006- 2009 2Ç Yıl Borç/EBITDA (x) EBITDA/nakit faizi (x) Teminatlı koruma? Faiz farkı (bps) 2006 5.2 2.1 Hayır 399 2007 5.3 1.8 Hayır 399 2008 5 2. 6 Hayır 636 2009 (1Ç&2Ç) 4.5 3.2 Evet 829 Not: EBITDA – Faiz, vergi, değer düşürme, ve amortismandan önceki gelirler; bps – baz puan Kaynak: Credit Suisse “YÜKSEK-GETİRİLİ FONLAR TEMERRÜDE DÜŞMÜŞ KREDİLER TUTAMAZLAR. ZANNEDERSEM BU PERAKENDE YATIRIMCILARI ARASINDA BİR KATLİAM YAŞANACAK ANCAK BUNUN ÇOK AZI FARKINDA Jason Mudrick”