Türk Ticaret Kanununda yapılan en son değişikler kapsamında şirketlerin bölünmeleri (spin off) yapabilmeleri yasal olarak olanaklı hale getirimiştir. Amaç şirketlerin faaliyet konularına ilişkin gerçek piyasa değerlerinin ortaya çıkmasının sağlanabilmesidir. Ak Sigorta olası bir stratejik işbirliği, şirket satın alınması ve/veya birleşmesi konularının gündeme gelmesi durumunda finansal duran varlıkları arasında görülen %6.07’lik Akbank iştiraki karşı taraflar açısından engelleyici bir durum teşkil etmekteydi. Konunun daha net anlaşılabilmesi açısından; 1. X firmasının Ak Sigorta ile stratejik işbirliği ve/veya satın almaya konu olabilecek bir girişimde bulunduğunu varsayalım. 2. Ancak bu şirket Ak Sigorta ile birlikte %6.07’lik Akbank ve %49.83’lük Aviva’yı satın almak durumunda kalmaktadır. 3. Özetle sigorta şirketinde işbirliği yapmak isteyen X firması dolaylı da olsa Akbank’a ortak olmak zorunda kalmaktadır. 4. Bu durumda olası M&A aktivitelerine engel teşkil etmektedir. İşte bu engelin ortadan kalkabilmesi için TTK’da bölünme (spin-off) uygulamasının düzenlenmesi gerekmekteydi. Bu düzenleme ile artık şirketler daha kolay bir şekilde sadece hedefledikleri şirketler ile işbirliğine gidebileceklerdir. Prosedürler göz önüne alındığında ayrıma (spin-off) işleminin Aralık 2009’da gerçekleşmesi beklenmektedir. Ak Sigorta İştirakleriPay (%)Tutar Akbank*6,071.575.165 Yünsa1,49470 Borsaya Kote Olanlar 1.256.615 Akyatırım0,0323 Tursa2,5718.717 Dönkasan0,021 Ak Finansal Kiralama0,013 Tarsim4,35131 Merter2530.252 Avivasa49,83548.222 Borsaya Kote Olmayanlar597.349 TOPLAM 1.853.964 * 11Kasım 2009 tarihli kapanış fiyatı ile Aksigorta Akbank’taki %6.07 ve Avivasa’daki %49.83 hissesini Sabancı Holding’e devrederse bunun karşılığında Aksigorta’nın azınlık hissedarları Sabancı Holding hissesi sahibi olacak. Akbank Türkiye’deki piyasa değeri en büyük bankasıdır. Dolayısıyla bu %6.07’lik payın etkisinin de önemli olacağı görülmektedir. Akbank ve Avivasa hisseleri Sabancı Holding hisseleriyle swap yapılarak paylaşılacaktır. Şirketin değerleme çalışmaları ve SPK’ye verilen Her ne kadar daha önce Akemeklilik-Aviva örneği olsa da bu şirketler halka açık olmadığı için değerleme yönünden farklı olacaktır. Ayrıca SPK’nın da taraf olduğunu düşünürsek bağımsız bir kurum tarafından değerlemenin yapılması gerekmektedir. Sabancı Holding Aksigorta için 532,843 bin TL’lik sermaye artırımı yapacaktır. Özetle Holding şirketin azınlık payları için bu bedeli tespit ettiğini göstermektedir. SONUÇLAR 1. Bizim çalışmamıza göre ise Aksigorta hisseleri 776 milyon TL’lik değeri ile 6.67 TL’lik hisse başına fiyata işaret etmektedir. Bu cari fiyatın üzerinde %43’lük bir prim potansiyeli olabileceğini göstermektedir. 2. Swap (Değişim) Oranı: Her 1 lotluk Aksigorta hissesine karşılık ne kadar miktarda Sabancı Holding hissesi verilebileceğini önem arz etmektedir. Değişim oranının %96-97 aralığında olabileceğini öngörmekteyiz. 1 eski Aksigorta hissesi = 1 yeni Aksigorta hissesi + X Sabancı Holding şeklinde olacaktır. Aksigorta Ana Faaliyeti Hedef Fiyat400.000269.724 Azınlık Payı ( % )38,02 Azınlık Payı ( TL )152.080102.549 Hedef Piyasa Değeri ( Azınlık Payı ) Ana Faaliyet Şirketi Öncesi726.839490.114 % Artış Potansiyeli%37 Hedef Fiyat + AKGRT Ana Faaliyeti Öncesi6,25 4,21 Azınlık Payı Piyasa Değeri878.919592.663 % Artış Potansiyeli%66 Hedef Fiyat + AKGRT Ana Faaliyeti7,55 5,09 Sabancı Holding Sermaye Artırımı Toplam Bedelli Artırım ( TL )140.400 Akgrt İçin Bedelli Artırım ( Adet Senet )81.000 Akgrt Bedelsiz Artırım ( Şirket'in Akgrt İçin Hedef Değeri)533.000359.407 Sahol için Hedef Fiyat ( Sahol Başvurusu )6,584,44 SaholÖzsermaye19.900.000 Piyasa Değeri10.080.000 Fiyat5,60 Sermaye1.800.000 SENARYOLAR 1. SABANCI HOLDİNG’İN TALEBİ OLAN KÖTÜ SENARYO: Aksigorat’nın ihraç edeceği açıklanan 533.3 milyon TL tutarındaki bedelsiz hisselerin şirketin ayırma (spin-off) işlemi sonucunda Aksigorta hisselerine biçilen değer olarak değerlendirmekteyiz. Aksigoarta hissedarlarına verilecek olan ve net varlık fiyatlama yaklaşımına göre (NAV) 18,4 milyar TL olarak tespit edilen Sabancı Holding hisselerini de fiyat tespitine kattığımızda en kötü senaryo analizine göre Aksigorat hisselerinin 4.5 TL olması gerekmektedir. 2. ŞİRKET HEDEFİ VE BİZİM DEĞERLENDİRMEMİZ OLAN ORTALAMA SENARYOYA GÖRE: Detayları alttaki tabloda verilen ortalam senaryo yaklaşımına göre ise Aksigorta hisselerinin 5.95 TL olması gerekmektedir. 3. BİZİM DEĞERLENDİRMEMİZ OLAN EN İYİ SENARYOYA GÖRE: Detayları alttaki tabloda verilen ortalam senaryo yaklaşımına göre ise Aksigorta hisselerinin 7.98 TL olması gerekmektedir. Spin-off’tan önce Sabancı Holding Aksigorta’nın %62’sine sahiptir ve Aksigorta’nın %38.02’si halka açıktır. Ayrıca Sabancı Holding Akbank’ın %32’sine sahip. Spin-off’tan sonra ise Aksigorta %6.07’lik Akbank hissesini ve %49.80’lik Aviva hissesini portföyünden ayıracak ve böylece Sabancı Holding Akbank’ın %38.02 hissesine sahip olacaktır. Yapılacak olan swap işleminde önemli olan swap oranının belirlenmesidir. Bu oran bazı finansal oranlara göre belirlenmektedir. ( Defter değeri, Hisse başına kar, vergi sonrası kar, temettü ödemesi gibi ). Bunu bir eşitlikle göstermek gerekirse; Birleşme Rasyosu 1- Şirket Hedefi ( 23/10/09'da açıklanan Şirket haberine göre ) AKGRT Hedef Fiyatı533.000359.407 Sahol Hedef Değeri ( NAV'e göre )18.392.00012.401.888 Birleşme Rasyosu%97,10 Hedef Fiyat ( Sadece Swap Sonrası )3,19 Ana Şirket Değeri Hisse Başına1,31 Toplam Hedef Fiyat4,50 1- Şirket Hedefi ve Bizim Akgrt değerlendirmemiz ( 23/09/09'da açıklanan Şirket haberine göre ) AKGRT Hedef Fiyatı726.839490.114 Sahol Hedef Değeri ( NAV'e göre )19.900.00013.418.746 Birleşme Rasyosu%96,35 Hedef Fiyat ( Sadece Swap Sonrası )4,35 Ana Şirket Değeri Hisse Başına1,31 Toplam Hedef Fiyat5,66 2- Bizim Değerlememiz AKGRT Hedef Fiyatı726.839490.114 Sahol Hedef Değeri ( NAV'e göre )11.844.4447.986.814 Birleşme Rasyosu%96,35 Hedef Fiyat ( Sadece Swap Sonrası )6,25 Ana Şirket Değeri Hisse Başına1,31 Toplam Hedef Fiyat7,55 1 USD/TL1,483 TEKSTİL MENKUL DEĞERLER