Tahvil ihracında özel şirketlerin acelesi yok Enflasyona bağlı olarak faizlerdeki düşüş trendi şirketlerin finansmanında kredilerin yanı sıra özel sektör şirketlerinin tahvil ihracını yeniden gündeme getirdi. Tebliğlerinde düzenleme yapan SPK konuya istekli. Ama şirketlerin bu yola girmeleri için zaman gerekiyor. KAYHAN ÖZTÜRK / EKONOMİST DERGİSİ Dünyada sermaye piyasalarında hisse senedi piyasası kadar büyük, hatta bazı ülkelerde daha da gelişmiş özel sektör tahvil bono piyasasının olduğunu görürüz. Türkiye’de ise bu piyasanın, gerek dışarıya kıyaslandığında, gerekse içerideki diğer sermaye piyasası enstrümanı olan hisse senedi ile kıyaslandığında oldukça küçük kaldığı görülüyor. Bu piyasanın bugüne kadar yeterince gelişmemesinin temelinde ise üç gerekçe gösteriliyor. Kamunun borçlanma ihtiyacının fazla olması, yüksek enflasyon ve buna bağlı olarak TL faizlerin yüksek olması ve resmi prosedür ile vergisel bazı ek maliyetler olarak sıralanıyor. Özel sektör tahvilleri olmayınca tahvil-bono piyasası ağırlıklı olarak kamu kağıtlarından (devlet tahvili- hazine bonosu) oluşuyor. Halen İMKB Tahvil-Bono Piyasası’nda Pamuk Faktoring ve Koç Tüketici Finansman’ın çıkardığı tahviller işlem görüyor. Geçtiğimiz günlerde ise Bank Pozitif’in 50 milyon liralık tahvil ihracı için Sermaye Piyasası Kurulu’na (SPK) yaptığı başvuru var. Yüzde 10’u geçmedi Aslında Türkiye’de özel sektör tahvillerinin, bir başka deyişle sabit getirili menkul kıymetlerin (SGMK) ihraçlarının geçmişi 1987’e gidiyor. En parlak dönemini de 1980’li yılların sonundaki Bankerler furyası döneminde yaşadığı söylenebilir. Ancak en aktif olarak kullanıldığı yıllarda dahi toplam menkul kıymet stoğunun içindeki payı hiçbir zaman yüzde 10’ları geçmedi. İş Yatırım Şirket Birleşme ve Devralmaları Müdürü Efsane Çam, bu oranın 1987-1994 arasında ortalamada yüzde 5’lere ulaşsa da maalesef etkin bir araç olarak kullanılamadığını söylüyor. Son yıllarda enflasyondaki düşüşe paralel faizlerin düşmesi özel sektör tahvil ihraçlarını yeniden gündeme getirdi. Ak yatırım Genel Müdür Yardımcısı Bahar Sayıner, Merkez Bankası’nın önceki hafta piyasalarda iyimserliği artıran açıklamalarıyla birlikte özel sektör tahvilleri konusunu yeniden öne çıkardığını düşünüyor. Yavaş yavaş gelişecek Bu konuda en önemli engelin yüksek tahvil-bono faizleri olduğunu söyleyen Sayıner, SPK’nın konuyla ilgili düzenlemelerini güncelleştirdiğine dikkat çekiyor. Pratikte bu enstrümanın ekonomik bulunmasının önemini vurgulayan Sayıner şunları söylülor: “Temel konu fiyatlandırmada yatıyor. Ciddi alternatif olması için kredi faizlerine göre daha avantajlı olması lazım. Fiyatlaması genel olarak Hazine bonosunun üzerine birkaç puan eklemeyle oluyor. Ayrıca bu tahvilleri çıkarmanın halka arzlarda olduğu gibi bir takım masrafları var. Bunların çok daha uygun hale gelmesi gerekiyor… Bugünden yarına hemen değişmez, bu bir süreçtir, yavaş yavaş gelişecek.“ İş Yatırım’dan Efsane Çam, özel sektör SGMK piyasasının gelişmesi için temel olarak talebin ve arzın artması gerektiğini söylüyor. Bunun gerçekleşmesi için ise yatırımcıların kredi analizini yapabilmelerini kolaylaştırıcı mekanizmanın yani derecelendirme sisteminin oluşması gerektiğini vurguluyor. Ayrıca yatırımcıların bu kağıtları da repo, ters repo işlemlerine, takasbank para piyasasına konu edebilir hale gelmeleri gerekiyor. İhraçcılar açısından ise riske göre gösterge faizlerin oluşması, ihraçların TL’nin yanı sıra döviz cinsinden de yapılabilir hale gelmesi ve ortalama vadenin DIBS kağıtlarının üzerine çıkması gerekli olduğunu söylüyor. Kredilerin tamamlayıcısı Önümüzdeki dönemlerde gerekli yasal düzenlemelerin yapılması, ihraç maliyetlerinde yaşanan olumlu gelişmelerin devam etmesi, faizlerin düşmesi ve kamunun azalan borçlanma ihtiyacının devamı halinde bu piyasanın hem arz, hem talep açısından gelişmesi bekleniyor. Ancak tüm bu koşulların gerçekleşmesinin zaman alıcı bir süreç olacağı unutulmamalı. İş Bankası Genel Müdür Yardımcısı Adnan Bali’nin dikkat çektiği gibi bu piyasanın gelişmesinde kısa vadeli yatırım alışkanlığının değişmesi gerekiyor. Enflasyon ve faizlerin düşmesine rağmen mevduat ağırlıklı olarak bir ay vadede yoğunlaştığına dikkat çeken Bali, “Bu yapının değişmesi zaman alacaktır” diyor. Sermaye piyasaları enstrümanları bankacılığın alternatif değil, tamamlayıcısı olduğunu da dikkat çeken Bali, “bu gelişmeyi kredilerin alternatifi olarak değerlendirmek aceleci bir hüküm olur” diyor. Psikolojik bariyerin aşılması zaman alacak Adnan Bali (İş Bankası Genel Müdür Yardımcısı) Yüksek enflasyon ve yüksek faiz dönemi tasarrufların repo, mevduat, likit fon gibi kısa vadeli ve likit enstrümanlara yoğunlaşmasına neden oldu. Sonuçta kamu kesiminin borçlanma gereğinin artması kısa vadeli yatırımı alışkanlık haline getirirken, uzun vadeli yatırımlara karşı bir psikolojik bir bariyer oluşturdu. Bugün enflasyon ve faizlerin düşmesine rağmen mevduat ağırlıklı olarak bir ay vadede yoğunlaşmış durumda. Bu yapının değişmesi zaman alacaktır. Sermaye piyasaları enstrümanları bankacılığın alternatif değil, tamamlayıcısıdır. Dolayısıyla bu gelişmeyi kredilerin alternatif olarak değerlendirmek aceleci bir hüküm olur. Döviz cinsi tahvil ihracının önü açılmalı Bera Kılıç (Türkish Yatırım Genel Müdürü) Geçmişte devletin yüksek borçlanma gereği, özel sektörde dışlanma etkisi yarattı. Onlarda banka kredilerine yöneldi. Bugünlerde gerek enflasyon, gerek faizler, gerek devletin daha az borçlanması konjonktürü özel sektör tahvilleri için uygun hale getirdi. Bankalar da kredi vermekte eskiye göre daha çekingen davranıyor. Ama sistemde bazı sıkıntılar var. Geçmişte mevzuat çok katıydı. SPK, tebliği değiştirdi, prosedürleri azalttı ama şirketlerin döviz cinsi tahvil çıkarmasının önü de açılmalı. Bankacılıkta 5 milyon dolara kadar döviz kredisi vermenin yolu açıldı. Döviz cinsi tahvil ihracının önü de açılırsa bu enstrümana ilgi artabilir. Tahville borçlanmanın şirketlere maliyeti ne olur? Tahvil ihraç eden bir şirket hangi faiz aralığında borçlanabilir, kredi maliyetleri dikkate alındığında bu ne kadar avantajlı olur? İş Yatırım Şirket Birleşme ve Devralmaları Müdürü Efsane Çam bu konuda şunları söylüyor: “SGMK ihraçlarının şirketlere maliyeti 3 ana kalemden oluşuyor. Birincisi ihraca uygun olarak gösterge alınacak devlet iç borçlanma senetlerinin (DİBS) faiz oranı… İkincisi yasal maliyetler (aracı kurum maliyetleri dahil). Üçüncüsü şirketin DİBS faizlerinin üzerine ödemesi gereken risk primi… 1- Bir yıllık gösterge kağıtlarının faizi yaklaşık yüzde 9.25, iki yıllıkların ise yüzde 10-12 arasında. 2- Yasal maliyetlerde ana kalem SPK ve İMKB harçları ile aracı kurum aracılık komisyonlarıdır. Bu tutarlarda ihraç büyüklüğüne göre değişmekle birlikte genelde binde 5 ile yüzde bir arasında değişiyor. 3- Risk primi ise şirket ve ihracın çeşitli değişkenlerine bağlı olarak değişiyor. O nedenle bu kalem için bir rakam vermek şu noktada mümkün değil. İlk iki rakamın toplamı bir yıl için yüzde 10-11 arasında, iki yıllık ihraçlar için de yüzde 10.5-13.0 arasında rakamlara ulaşabiliriz. Ancak bu rakamlara risk primi eklenecektir. İhraç maliyetlerinin, kredi maliyetleri ile karşılaştırma yapıldığında şirketin kredi imkanlarına bağlı olarak alabileceği kredi faiz oranları değişmekle birlikte genelleme yapılarak bakıldığında kredi maliyetlerine göre hemen hemen aynı seviyelerde olduğu görülüyor.