Ekonominin gidişatını önceden kestirip isabetli tahminlerde bulunanların yıldızı bir hayli parladı. Son bir yılın ekonomi starı hiç kuşkusuz ABD'li iktisatçı Nouriel Roubini'ydi. Ancak son haftalarda 39 yaşındaki ABD'li sarışın analist Meredith Whitney'in ismi de ciddi bir yükseliş içinde. Türkiye'de ise analistler Amerika'daki gibi "kriz yıldızları" olarak henüz kamuoyu önünde boy göstermiyorlar. Onlar daha çok her resmi veri açıklandığında ekonomi haberlerinde daima yer alan, "Piyasa tahmininin üzerinde veya altında" cümlesinin içine gizleniyorlar. Adlarını, ekonomiyi profesyonelce takip edenlerin dışında pek az kimse biliyor. Kim bu piyasa tahmincileri Şu kriz günlerinde işleri bir hayli zorlaşan Türkiye'nin önde gelen yatırım kurumlarının analistleri, isimlerini vermekten kaçınıp hala "piyasa tahminleri" kavramının ardına gizlenseler de nasıl çalıştıklarını, hangi verileri titizlikle takip ettiklerini, ne tür zorluklarla karşılaştıklarını ve tahminlerindeki sapmaların nedenlerini Referans'a anlattılar. Biz de düzenli olarak yatırımcılarına makroekonomik çalışmalar hazırlayan İş Yatırım, Ak Yatırım, Fortis Yatırım, A Yatırım, Ata Yatırım, Garanti Yatırım ve Deniz Yatırım'ın araştırma departmanlarını oluşturan yaklaşık 100 kişilik bir ekibin kriz dönemine ait sanayi üretimi, büyüme ve enflasyon gibi üç temel veriye dair tahminlerinden oluşan bir karne hazırladık. Bu karne, başarı veya başarısızlık kriterinden ziyade, krizin yol açtığı çalkantılı günlerde Türk analistlerin yatırımcılarına çizdikleri yol haritasının temel koordinatlarını nasıl oluşturduklarının bir özeti gibi. Küsuratını bile bildiler Türk analistlerinin karnesinde en dikkat çekici sonuçlardan birisi, tüm analistlerin sanayi üretimi konusunda oldukça başarılı olmaları. Bazı departmanlar sanayi üretimini veya büyüme rakamını küsuratına kadar tahmin edip yatırımcısına oldukça isabetli bir makroekonomik tablo sundular. Mesela İş Yatırım, krizin ilk sonuçlarını gösteren 2008 yılının son çeyrek büyüme rakamı olan yüzde 6,2 küçülmeyi, virgülüne kadar doğru olarak hesapladı. İş Yatırım analistleri bu başarılı performansı sanayi üretiminde de sık sık tekrarladı. Nisan ayına ait yüzde 18,5'lik küçülme oranını yine küsuratına kadar doğru biçimde yatırımcıları ile paylaştılar. Nisan ayı sanayi üretimini, diğer yatırım kurumlarının analistleri de 0.2 ila 0.5 puan sapmayla tahmin ettiler. Analistler bu isabetli tahminlerin nedenini, sanayi üretiminin öncü göstergelerinin sağlıklı bir şekilde izlenebilmesine bağlıyor. Sanayi üretimi aşağı yukarı doğru tahmin edildiğinde, büyüme oranı konusundaki sapma da azalıyor. Ancak büyüme oranı konusunda yine de sıkıntı var. Analistin kabusu enflasyon Çünkü büyümede imalat sanayiinin dışındaki sektörler de devreye giriyor. Mesela tarım, analistlerin tahminlerini en fazla zorlayan sektörlerin başında geliyor. 2009 yılının ilk çeyrek büyümesi konusunda performansı en yüksek departman ise Garanti Yatırım oldu. Garanti analistleri sadece 0.8 puan sapma ile ekonomideki daralmayı yüzde 13 tahmin ettiler. Krizin henüz ne derece ekonomiyi vurduğunun öngörülemediği bir dönemde yapılan bu ince hesap dikkate değer. Diğer yatırım kurumlarının tahminlerindeki sapma 2 ile 4.8 puan arasında değişti. Analistleri en çok uğraştıran alansa enflasyon oluyor. Aylık enflasyon tahminleri Türkiye İstatistik Kurumu'nun (TÜİK) verileri ile hatırı sayılır bir farkta çıkıyor. Analistler bunu, mevsimsel değişimlerin fiyat hareketi üzerindeki belirleyici etkisine bağlıyor. Ayrıca çok fazla mal ve hizmet kaleminin olması, her ay bu mal ve hizmet kalemlerinin etkilerinin ne olacağını öngörmeyi bir hayli zorlaştırıyor. Enflasyon tahminlerinde izlenen İstanbul Ticaret Odası'nın (İTO) enflasyon rakamları da pek işe yaramıyor. Nitekim İTO ile TÜİK enflasyonu arasında da çoğu zaman fark büyük çıkıyor. Yatırım kurumlarının analistleri enflasyon tahminlerinde yatırımcılarının işini kolaylaştırmak amacıyla yayımladıkları bilgi notlarında daha çok, özellikle o ay ekonomide gündem oluşturan zamların, ham petrol ve akaryakıt fiyatlarının etkileri üzerine yoğunlaşıyorlar. ANALİSTLER NASIL MESAİ YAPIYOR Yatırım kurumlarında piyasa tahminleri yapanlar genellikle araştırma bölümlerinde bulunuyor. Bölümün başında bir müdür var. Ekip ise başekonomist ve analistlerden oluşuyor. Her analistin baktığı özel bir alan oluyor. En genel ayrım makroekonomi, finans ve bankcılık şeklinde. Ancak bazı kurumlarda tek tek sektör uzmanları da yer alıyor. Sayı 7-10 kişi arasında değişiyor. Araştırma grubunun işi hayli erken saatte başlıyor. İlk yapılan iş, günlük gazetelerin taranması. Ekonomiye dair belirleyici olaylar ve önemli şirket haberleri derlenip yurtdışındaki müşterilere gönderiliyor. Ardından, o günkü gelişmeler konusundaki yorumlara sıra geliyor. Günlük bültenler hazırlanıyor. Her analist kendi alanını ilgilendiren gelişmeye dair yorumunu bilgi notu olarak yazıyor. Gün içinde mümkün olduğunca şirket ziyaretleri yapılıp bilgi toplanıyor. Şirketlerin ait oldukları sektörün durumu incelenip yatırımcı için bir yol haritası çıkarılıyor. ANALİSTLER NEREDE ZORLANIYOR, TAHMİNLER NEDEN ŞAŞIYOR KULLANDIĞIMIZ EKONOMETRİK MODEL KRİZDE ŞAŞTI Analistlere göre krizde ekonometrik modellerden çok tutarlı sonuçlar çıkmıyor. Bunun sebebiniyse şöyle anlatıyorlar: "Ekonometrik modellerde kullandığımız veriler, ekonominin normal zamanlarında geçerli. Bu datalara bakıp içinde bulunduğumuz resesyon ortamında tahmin yapmak çok zor. Çünkü kullandığımız veriler ekonominin resesyon dönemine ait veriler değil. Bir kırılma oldu. Son çeyrek ve ilk çeyrekte. O kırılmalar çok doğru sonuçlar vermeyebiliyor. Diğer verilere bakarak gitmek daha mantıklı." YATIRIMCIYA ÜFE TAHMİNİ YAPMAKTAN KORKUYORUM Analistlerin korkulu rüyası enflasyon tahmini yapmak. Bir analist bu kabus veriyi şöyle anlatıyor: "Enflasyonda çok kalem var. Aylıktan ziyade yıl sonu bakmak lazım. ÜFE tahmini yapmaktan korkuyorum mesela. ÜFE daha çok üretim ağırlıklı. Devreye kur giriyor. İthal fiyatları önemli. Petrol fiyatları var bir de. TÜFE'de de gıdada da yanılıyoruz. İTO açıklamaları var ama onlar da yanılıyor. Ona da bakmamak daha iyi aslında. İstanbul'da çok düşük çıkabiliyor." YURTDIŞI RAPORLARI BAZEN KAFAMI KARIŞTIRIYOR Bir analist, araştırmasında kullanılacak doneleri tamamen kendilerinin topladığını, dolayısıyla her türlü gelişmeyi takip etmek zorunda olduklarını söylüyor. Ancak bir de itirafta bulunuyor: "Analistler çok fazla yurtdışında hazırlanmış rapor okuyorlar. Elbette gerekiyor ama bazen insanı karamsarlığa da itiyor. Dünyadaki gelişmelere çok bakınca şüpheleriniz artıyor. Yani o kadar da yurtdışı raporu okumak iyi değil. Kafanızı karıştırabiliyor." BENİM EN BÜYÜK GÜVENCEM OECD'NİN YAPTIĞI ENDEKS Her analistin güvendiği bir veri demeti bulunuyor. Bir analist en güvendiği ve ilk baktığı öncü göstergenin Ekonomik İşbirliği ve Kalkınma Örgütü'nün (OECD) ürettikleri olduğunu söylüyor: "OECD'nin çok iyi verileri var. Her ayın 10'unda açıklanıyor. Tüm ülkelerin öncü göstergelerini görmeniz mümkün. Bu endeks altı-yedi veriyi kapsıyor. İşsizlik, elektrik tüketim/üretimi, güven endeksleri, sanayi üretimi, faizleri alarak bir tane endeks oluşturmuşlar. Ve bu endeks altı ay sonrası için fikir veriyor." Hangi veri, nasıl tahmin ediliyor SANAYİ ÜRETİMİ Sanayi üretimini tahmin ederken bakılan ilk öncü gösterge kapasite kullanımı. Bu göstergenin özellikle üretim değerlendirmeleri bölümü hayati önemde. Analistler oradan aylık üretim artışını görebiliyor. Böylece belirleyici olan otomotiv, beyaz eşya gibi imalat dallarının eğilimi önceden öğrenilmiş oluyor. Elektrik kullanımı ikinci kritik gösterge. Analistlerin son yıllarda önem vermeye başladıkları bu veri, sanayinin performansını ölçmeye yarıyor. Üçüncü öncü göstergeyse dış ticaret verileri. TİM'in günlük olarak sitesinde ihracat verilerini yayımlaması, analistlerin işini kolaylaştırdı. TÜİK'in dış ticaret rakamları da ara malı ithalatını tamamlıyor. Geriye analistin parite etkisine ve mevsimselliğe bakması kalıyor. BÜYÜME Sanayi üretimi, büyüme tahmini için ilk ve en önemli öncü gösterge durumunda. Yine ihracat rakamları, imalat sanayiindeki ileriye dönük eğilimleri gösteren TÜİK anketi, Merkez Bankası'nın reel kesim güven endeksi, büyüme tahmininin anahtar verileri. Ayrıca ara malı ithalatı, özellikle de petrol-enerji dışı ara malları önemli konumda. Analistler büyümede üretim kısmını büyük oranda tahmin edebiliyorlar. Onları yanıltan en ciddi sorun, tarım. Tahminlerdeki sapmanın bir nedeni, tarımdaki mevsimsel etkiler ve resmi verilerin yetersizliği. Bir diğer nedense tüketim kısmına dair net donelerin olmaması. Tüketim kısmı büyük oranda TÜİK'in Tüketici Güven Endeksi üzerinden tahmin edilebiliyor. İthalattaki tüketim malı bölümü de büyük bir yardımcı. ENFLASYON Enflasyon, tahminlerde en çok sapan veri durumunda. Çok fazla kalem olması, fiyatların takibini zorlaştırıyor. Tahminle resmi verinin birbirine en çok yaklaştığı dönemler, zaten artış veya azalış beklenen aylar oluyor. Mesela, eğitim döneminin açıldığı eylül ayı ile Ramazan'ın başlayacağı ay fiyatlardaki dalgalanmanın kolay tahmin edilebileceği dönemler. Gıda kalemi, tahminlerdeki sapmanın en önemli nedenlerinden birisi. Hayli geniş mal ve hizmet sepetini takip imkansız olunca, analistin elinde kalan tek done mevsimsellik oluyor. Analistler mevsimselliğin o aya yansımasını iyi tahayyül edememişse, yatırımcıya geçilen bilgi notundaki öngörü ile resmi veri arasındaki sapma da o derece farklı oluyor. Bu noktada Merkez Bankası yol gösterici olabiliyor. İTO enflasyonu ise analistleri en çok yanıltan veri durumunda. BÜYÜME KARNESİ (%) IV. Çeyrek 2008 (Gerçekleşme % 6,2) İşyatırım -6,2 Fortisyatırım -4,8 Ayatırım -5,8 Atayatırım -2,5 Akyatırım -6,5 Garantiyatırım -5 Denizyatırım -4,5 I. Çeyrek 2009 (Gerçekleşme % 13,8) İşyatırım -11 Fortisyatırım -12,8 Ayatırım -12 Atayatırım -10 Akyatırım -11 Garantiyatırım -13 Denizyatırım -9 SANAYİ ÜRETİMİ KARNESİ (%) İşyatırım Tahmin Gerçekleşme mayıs -16,5 -17,4 nisan -18,5 -18,5 mart -21 -20,9 şubat -24 -23,7 ocak -20 -21,3 Fortisyatırım Tahmin Gerçekleşme mayıs -15,7 -17,4 nisan -18 -18,5 mart -21,5 -20,9 şubat -22 -23,7 ocak -18 -21,3 Ayatırım Tahmin Gerçekleşme mayıs -15,7 -17,4 nisan -18 -18,5 mart -22 -20,9 şubat -21,7 -23,7 ocak -17,9 -21,3 Atayatırım Tahmin Gerçekleşme mayıs -15 -17,4 nisan -18 -18,5 mart -23 -20,9 şubat -26 -23,7 ocak -17,9 -21,3 Akyatırım Tahmin Gerçekleşme mayıs -16 -17,4 nisan -18 -18,5 mart -21 -20,9 şubat -24 -23,7 ocak -20 -21,3 Garantiyatırım Tahmin Gerçekleşme mayıs -15,7 -17,4 nisan -18,3 -18,5 mart -22,6 -20,9 şubat -17 -23,7 ocak -20 -21,3 ENFLASYON KARNESİ (%) İşyatırım Tahmin Gerçekleşme haziran -0,1 0,11 mayıs 0,3 0,64 nisan 0,62 0,02 mart 1 1,1 şubat 0,4 -0,34 ocak 0,09 0,29 Fortisyatırım Tahmin Gerçekleşme ocak 0,2 0,11 şubat 0,2 0,64 mart 1,1 0,02 nisan 0,5 1,1 mays 0,4 -0,34 haziran 0 0,29 Ayatırım Tahmin Gerçekleşme haziran 0,09 0,11 mayıs 0,45 0,64 nisan 0,72 0,02 mart 0,78 1,1 şubat 0,28 -0,34 ocak 0,13 0,29 Atayatırım Tahmin Gerçekleşme haziran 0 0,11 mayıs 0,4 0,64 nisan 0,7 0,02 mart 0,65 1,1 şubat 0,35 -0,34 ocak 0,1 0,29 Akyatırım Tahmin Gerçekleşme haziran -0,2 0,11 mayıs 0,35 0,64 nisan -0,2 0,02 mart 0,5 1,1 şubat 0,2 -0,34 ocak 0,3 0,29 Garantiyatırım Tahmin Gerçekleşme haziran 0,2 0,11 mayıs 0,45 0,64 nisan 0,2 0,02 mart 0,62 1,1 şubat 0,28 -0,34 ocak 0,13 0,29 Referans