Hedge fonlarına bir alternatif yaratmak Hedge fonlarının yüksek ücretleri ve uzun süre bağlı kalmaları, yatırımcıların sabrını taşırmaya başlarken; strateji replikasyonuna yarayan yapılandırılmış ürünlere yönelik talep artıyor. Michael Marray / The Banker Hedge fonu replikasyon stratejileri ilk olarak 2006’nın sonlarına doğru, daha düşük ücretli hedge fon tipi getiriler üretmek için pazarlanmış ve bunları yaratmak için vadeli sözleşmeler ile opsiyonlar gibi daha likit araçlar kullanılmıştı. Ama geçen eylül ayında başlayan küresel likidite krizi ve New York’taki Madoff Securities’in dolandırıcılıklarının aralık ayında ortaya çıkarılması, bu tür yapılandırılmış ürünlere ilgiyi daha da artırdı. Likit olmayan varlıklara büyük miktarlarda yatırım yapmış olan hedge fonlarının pek çoğu, 2008’in son çeyreğinde, yatırımcıların paralarını geri almalarını zorlaştırıcı önlemlere başvurdu ve hatta bazıları bunu engelledi. Bu deneyim nedeniyle, emeklilik fonları gibi kurumsal yatırımcılar, replikatörlere yöneldi. Bunların avantajı, yalnızca fazlasıyla likit araçlara yatırım yapılmasını sağlamaları. Bu sayede yatırımcılar, paralarını bir hafta ya da bazen bir gün içinde geri alabiliyor. Hedge fonu replikatörlerinin, BNP Paribas’ın Verso’su ve Short Barclays Alternatives Replication Index (SBAR) gibi açık pozisyonlu versiyonları da 2008’in son çeyreği ile 2009’un ilk çeyreğinde daha yaygın şekilde kullanılmaya başladı. Bazı yatırımcılar, paralarını çekmek için hala haziran sonunu bekliyor ve açık pozisyonlu hedge fonu replikatörlerine yönelik talebin zirve yapmış olmasına karşın, küresel piyasalarda bir başka çalkantının yaşanması durumunda, düzenleyiciler bu ürünleri sunmaya devam edecektir. Ayrıca Madoff’da yaşananlar, kurumları, gelir elde etmek için gizli stratejiler kullanan “kara kutu”lara yatırım yapmaktan çekinir hale getirdi. Hedge fonu replikatörlerinin çekici bulunmasının bir başka nedeni de bunların, emtialar ve vadeli sözleşmeler gibi takip edilebilir varlıklara yatırım yapması. Buna ek olarak, yatırımcılar, New York ya da Chicago vadeli işlem borsalarındaki pozisyonları görebiliyor. Risklerin azaltılması Barclays Capital, mart ayında, iki hedge fon replikasyon endeksi çıkardı: SBAR ve Long Barclays Alternatives Replication Index (LBAR). Barclays Capital’in Londra’daki fon bağlantılı türev ürün stratejileri biriminin yöneticisi Frank Gerhard’ın bu konudaki açıklaması şöyle: “Son anketlerden birine göre uluslararası yatırımcılar, hedge fonlara yatırım düzeylerini sabit tutmak ve hatta artırmak ama aynı zamanda belirli riskleri azaltmak istiyor.” Gerhard, şöyle devam ediyor: “Yatırımcılar, daha fazla şeffaflık talep ediyor. Ama bunun anlamı, her bir pozisyon hakkında bilgi sahibi olmak istemeleri değil; bir fon satın aldıklarında, bunun stratejisinin hayata geçeceğini ve likit olmayan bir yatırıma dönüşmeyeceğini bilmek istemeleri. Şeffaflık, dolandırıcılığa karşı da korunma sağlıyor.” “Geçen yıl bazı hedge fonlar, daha önce likit yatırımlar olarak gösterdikleri fonlardan para çekilmesini bile kısıtladı ve 2008 yılında likidite sorunu, alternatif yatırım araçlarının getirilerinin düşük kalmasından daha büyük bir soruna dönüştü” diyen Gerhard, şunları ekliyor: “Hedge fonların hareketlerini izleyen LBAR ve SBAR’ın son derece likit yatırımlar olması sayesinde, kurumlara gündelik olarak likidite temin edebiliyoruz.” Emeklilik fonlarının ilgisi Emeklilik fonları gibi kurumlar, kısa ürünleri; paralarının geri dönmesini beklerken hedge fonlardan kaynaklanması olası kayıplarını hedge etmek için kullanıyor. Ve hala bir alternatif yatırım alanı isteyen emeklilik fonları, alternatif yatırım varlık sınıfının likidite, şeffaflık ve dolandırıcılığa karşı daha iyi korunma gibi konulardaki eksiklerini giderene kadar, replikatörleri kullanıyor. Fon fonları alanından bile talep var. GAM Structuried Investments (Yapılandırılmış Yatırımlar), Temmuz 2008’de, hem Euro hem de dolar cinsinden izleyici sertifikası ürünleri çıkardı ve yatırımcılara en fazla sekiz hedge fondan oluşan bir portföye yüzde 150 oranında katılım olanağı sağlandı. GAM’ın Zürih’teki yapılandırılmış yatırımlar biriminin başındaki Yoshiki Ohmura, “Yatırım akışlarının kademeli olarak yapılandırılmış ürünlere yönelmesine tanık oluyoruz. Yatırımcılar, daha çok borsalarda işlem gören vadeli sözleşmeler ve para birimleri gibi küresel makro eğilim ve trendleri izleyen varlıklara dayalı stratejilere ilgi gösteriyor” diyor. Ohmura, şunları ekliyor: “Bu alt stratejiler genel olarak fazlasıyla likit ve şeffaf ve bunları, kısa bir ihbar süresi içinde satış yapmak isteyen müşterilerimize aktarabiliyoruz. Müşterilerimizin likidite riskleriyle yakından ilgilendikleri açık. Dolayısıyla bugünlerde, para, hedge fon sektöründe bugüne kadar görülen likidite kısırlarından etkilenmeyen stratejilere yöneliyor. Hedge fonu sektöründe ise hala kısıtlamalar ya da ödemelerin durdurulması uygulamalarına başvuruluyor.” Credit Suisse Asset Management’ın New York’taki Beta Strategies bölümünün yöneticisi Oliver Schupp ise şu değerlendirmeleri yapıyor: “İlk hedge fon replikatörleri, daha likit ve şeffaf olmaları ve ücretlerinin daha düşük olması dışında, tıpkı hedge fonlar gibiydi. Finansal kriz derinleştikçe, şeffaflık ve likidite, yatırımcıların gözünde daha büyük bir önem kazandı. Emeklilik fonları gibi kuruluşlar, ürünün ne şekilde hazırlandığı konusunda daha ayrıntılı bilgi istiyor ve bu konuda bir sıkıntı yaşamıyoruz çünkü açıklamayacağımız bir statik modelden yararlanmak yerine, sürekli bir şekilde araştırma ve portföy yönetimi hizmeti sunuyoruz.” Stratejilerin birbirlerinden ayrılması Credit Suisse’in varlık yönetimi biriminde alternatif endeks replikasyonu ile ilgilenen Jordan Drachman, “Hedge fonu replikasyon ürünlerinin çoğu, geniş bir endeksi hedef alıyor” dedikten sonra ekliyor: “Ama bunu başarmak için çok fazla enstrümana ihtiyaç duyarsınız. Credit Suisse de farklı hedge fon türlerine bakmanın daha uygun olduğunu düşünüyor ve bir dizi replikasyon endeksi geliştiriyoruz.” Credit Suisse, uzun-kısa hisse fonları oluşturdu. Bu da şu anda hedge fonları sektöründe en yaygın şekilde kullanılan strateji. Credit Suisse AIR Long/Short Equity Replication Index adlı bu ürün, 2008’in başlarında çıkarılmıştı. Bu endeks için kullanılan algoritmanın hedefi, uzun/kısa hedge fonu yöneticileri evreninin toplam getirilerine yaklaşmak. 2008’in sonlarında ve 2009’un başlarında, BNP Paribas’ın verso adlı yapılandırılmış ürünü bir hayli ilgi çekti. Bu ürün, binden fazla hedge fonunun getirilerini çok sayıda stratejiyle izleyen MSCI Hedge Fonları Bileşik Endeksi (Eşit Ağırlıklı) ile bağlantılı. Aynı ürünün Salto adlı bir uzun versiyonu da bulunuyor. BNP, yatırımları aylık bazda sekiz farklı likit varlık sınıfı arasında yeniden paylaştırmak için gelişkin bir filtreleme metodolojisi kullanıyor. Söz konusu sınıflar arasında emtia, hisse fonları, tahviller ve para piyasası araçları var. Hem uzun hem de kısa pozisyonlar tutulabiliyor. Hedge fona karşı koruma BNP Paribas’nın Paris’teki hisse fonu türevleri yapılandırma biriminin küresel başkanı Bertrand Dearue, şu açıklamaları yapıyor: “Hedge fonlarının kısıtlamaları, kısa pozisyonlu ürünlerin popülaritesini artırdı. Son çeyrekte, hedge fon sektörüne yönelik korunma hizmeti satarak epeyce başarılı olduk ve Salto’dan çok Verso sattık. Yatırımcılar korunma talebinde bulunuyor, çünkü ödeme emirlerini vermiş olmalarına karşın, birkaç ay boyunca beklemeleri gerekiyor. Bu süre içinde de hedge fonlarına yaptıkları yatırımların daha fazla erimesini istemiyorlar.” Likit olmayan bazı paketler yılın geri kalanı boyunca durumlarını koruyacak olsa bile küresel hedge fonları sektörünün gündeminde geri ödeme süreci var ve dolayısıyla kısa ürünlere yönelik talep zirve noktasına ulaşmış olmalı. Ama kurumsal yatırımcılar ve fonların fonları, hedge fonu replikatörlerinin uzun pozisyonlarına ilgilerini koruyacak olmalı. Ayrıca, yönetilen hesaplara yönelik ilgi de artıyor. Likit yatırımlarla korunuyor Delarue, şunları söylüyor: “Geri ödemelerin yapıldığı durumlarda fonların fonları ellerinde nakit tutmak durumunda ve bu da kendi eşik değerlerine uygun alanlara yatırım yapmalarını anlamlı kılıyor. Hedge fon replikasyonu, nakit pozisyonlarını likit yatırımlarla korumalarını sağlıyor. Bu arada portföylerinin getirileri de azalmıyor.” Hedge fon replikasyonu dışında yönetilen hesaplar da şeffaflıktan yoksun hedge fonların yarattığı korkuların aşılmasına yardımcı oluyor. Yönetilen hesaplarda, bireysel yatırımcıların özel taleplerine göre portföyleri esnek bir şekilde düzenleyebilen yöneticiler, farklı algoritmaları ve varlık seçme yöntemlerini kullanıyor. Aralarında BNP Paribas ile Societe Generale’nin de bulunduğu bir dizi banka, yönetilen hesaplar alanına ciddi yatırımlar yapıyor. Yönetilen hesaplara erişim Societe Generale’e bağlı Lyxor Asset Management’ın hedge fonları araştırma ve seçim müdürü Nathanael Benzaken, “Hedge fonlara doğrudan yatırımlarından yönetilen hesaplara geçişi yapısal bir değişim olarak görüyoruz. Kurumsal yatırımcılar, alternatif varlık yatırımlarını bu şekilde yapıyor” diyor ve ekliyor: “Hedge fonlar hala iyi yatırım fırsatları sunuyor ve yönetilen hesaplar, aralarında para çekişi kısıtlamaları ve dolandırıcılığın da bulunduğu operasyonel risklere karşı koruma sağlıyor.” Yönetilen hesaplar için farklı tarzlara sahip çeşitli hedge fonu yöneticileri, kendi hedge fonlarının yanı sıra Lyxor gibi bir birimden de talimat alıyorlar. Varlık yönetimi işini bir grup seçilmiş yöneticiye devreden Lyxor ise kendi kurumsal yatırımcı müşterilerine hesap veren genel yönetici konumunda kalıyor. Yararları çok Bu tür düzenlemelerin çok sayıda yararı var. Varlıklar ile hedge fonu yönetiminin birbirlerinden tümüyle ayrılması, dolandırıcılığa karşı koruma sağlıyor. Portföy değerlemelerinin Lyxor tarafından yapılması, yönetici tarafından verilen performans bilgilerinin doğruluğunu güvence altına alıyor. Hedge fonların yazılı stratejilerinden uzaklaşmamaları ve çok fazla risk almamaları için risk yönetimi kontrollerine başvuruluyor. Bu platformda yer alan fonlar, haftalık likidite sahibi olurken, yatırımcılar, stratejiler ve portföy yatırımları hakkında daha fazla bilgiye sahip oluyor. Societe Generale’in Paris’teki alternatif yatırımların yapılandırılması biriminin yöneticisi Laurent Le Saint’ın açıklamaları şöyle: “Yönetilen hesaplar söz konusu olduğunda, yatırımcılar kendi değerlendirmelerini bize aktarabiliyor. Biz de bu doğrultuda, yatırımları yönlendirebiliyoruz. Platform, aşağıdan yukarıya doğru kuruluyor. Çok sayıda hedge fonu strateji ve tarzına yatırım yapılıyor ve müşterinin ayrıntılı taleplerini karşılamamızı sağlayan bir esnekliğimiz var.” Doğrudan pozisyon alma Hedge fonu replikatörlerine ve daha esnek yönetilen hesaplara yönelik talebe ek olarak, giderek artan sayıda kurumsal yatırımcı, volatilite ve ortalamaya dönüş gibi alanlara yatırım yapmak için yatırım bankalarından tavsiye talebinde bulunuyor. Burada da hedge fonlara yatırım yapmadan, bu fonlarınkine benzer türden getiriler elde ediliyor. JP Morgan’ın yatırımcı yapılandırma biriminin yöneticisi Antoine Godin’e göre “Şu anda alternatif beta ürünlerinin ikinci bir kuşağı ortaya çıkıyor. Kurumlar, hedge fonların getirilerini replike edecek araçlar yerine, tekil risk faktörleri üzerinde duruyor.” Avrupa’daki emeklilik fonları, hisse fonu endekslerinin ortalamaya dönüş eğilimine yatırım yapıyor. Bu tür ürünler, bundan birkaç yıl öncesine kadar emeklilik fonları yerine hedge fonlar tarafından pazarlanıyordu. Godin, şunları ekliyor: “Emeklilik fonları gibi daha gelişkin kurumlar, hedge fonların kullandığı bazı stratejilerden yararlanabilmek istiyor. Biz de geçtiğimiz yıllarda, çok sayıda ortalamaya dönüş takası olanağı sunduk. Bu stratejiyi kullanan yatırımcıların, belirli risk faktörlerinin farklı piyasa ortamlarında ne şekilde davranacağını ve bunun kendi genel portföylerine uygun hale nasıl getirilebileceğini bilmesini gerektiriyor. Pek çok yatırımcı, bunu, geleneksel hisse fonu portföylerinin çekici bir alternatifi olarak görüyor.” Hedge fonlar kaybettiklerini yeniden kazanmaya çalışıyor Hedge fon replikatörleri ve yönetilen hesaplar, hedge fon sektörünün kendi yanlış adımlarından yararlandı. 2006’nın sonlarında, Amaranth Advisors’da yaşananlar, yazılı stratejiden uzaklaşmanın tehlikeleri hakkında ders kitaplarına girecek bir örnek oluşturmuştu. Doğalgaz piyasasında çok büyük ve riskli bir pozisyon alan Amaranth, 6 milyar dolarlık bir zarar üretmişti. Diğer yandan, Madoff fonlarının 2008’deki çöküşü, dolandırıcılığın tehlikelerini gösteriyor. Yatırımcıların daha genel bir şikayeti, yüzde 2 artı 20’lik ücretler (yatırımın yönetilmesi için yüzde 2 artı elde edilecek getiriden yüzde 20). Porftöyleri için alternatif yatırım alanları arayan yatırımcılar, bu oranları fazla yüksek bulmaya başladı. Hedge fonlar ise farklı sorunlarını çözmeye çalışıyor. Özellikle, yatırımlarının likiditesini artırmaya ve yatırımcılara bazı güvenceler sunmaya çalışıyorlar. Ayrıca, yatırımcıların dolandırılma riskine karşı kendilerini güvende hissedebilmeleri için daha fazla şeffaflık sağlıyorlar. Ama hedge fonlarından çıkışları durdurmak ve piyasadaki paylarını giderek artıran replikatörlere yönelen yatırımcıları yeniden kazanmak için savaşmaları gerekiyor.