Sermaye Yapısı Neden Önemlidir? Otuz beş yıl önce iş dünyası ile ilgili yayınlarda “bir daha asla hisse senedi almayacağım” diyen yatırımcılardan alıntı yapılıyordu ve “money-center bank”ların (Büyük finans merkezlerinde bulunan; tüketicilerden ziyade hükümetlerden, şirketlerden ve diğer bankalardan borç alıp ve onlara borç veren büyük bankalar için money-central bank ifadesi kullanılıyor.) iflas edeceği yazıyordu. Bu sırada kamu hizmetlerinin yanında bazı devletler ve yerel yönetimler çöküşün eşiğine gelmiş gibi görünüyordu. Karlı, büyüyen şirketler sermaye kıtlığı yaşarken kurumsal borçlar birkaç sente satılıyordu. Eğer tüm bu olanlar tanıdık geliyorsa, 1974’te yaşananların da bir dönüm noktası olduğu hatırlanmaya değerdir. Finans kurumlarının resesyonla zayıflamasıyla özel ve kamu piyasaları kurumsal finansman kaynağı bankaların yerine geçmeye başladı. Sermaye piyasası için alttan destek sağlayarak bonolar 1975-76 yıllarında artmaya başladı ve yüzde 75’e ulaştı. Bazı yüksek getirili fonlar kaldıraçsız elde edildi, iki yıllık getiri oranı yüzde 100’e yaklaştı. 1974’ten bu yana sermaye piyasalarına giriş imkanı arttı. İşletmeler bugün itibariyle kendi oluşturdukları kredilerin üçte birinden daha azına sahip olan bankalara bağımlı değiller. 2009 yılının ilk çeyreğinde birçok şirketin düşük faiz oranları fırsatını değerlendirmesi küresel tahvil piyasasında 840 milyar dolarlık artışa neden oldu. Bu rakam 2008 yılı ilk çeyreğine göre yüzde yüz daha fazla. Yatırım şirketleri 1974’te yaşanan resesyonda olduğu gibi tekrar likide dönmeye başladı. Bu durum gerçekleştiğinde, piyasalar düşük oranlı tahvillere açılmaya başlar. Bu yüzden BB- ve B dereceli şirketler yeni hisse senedi basarak, borç ve konvertibıllar yoluyla sermayelerini artırıyorlar. Bugünkü döngüsel süreç bilançoların artmaya başladığı ve şirketlerin güçlü sermaye yapılarının birbirlerini ele geçirmeye başladıkları 1975’in başlarında yaşananlara benziyor. Geçen hafta Roche, Genentech’le birleşmesini finanse etmek için halka açık piyasalardaki değerini 40 milyar dolar artırdı. Altria, HCA, Staples ve Dole Foods gibi şirketler kısa dönemli borçlarını ödemek, bilançolarını güçlendirmek ve banka likiditesini yeniden oluşturmak için tahvil gelirlerini kullandı. Diğer varlık gruplarının değer kaybettiği sırada bu yeni şirket tahvilleri yatırımcılara kar sağladı. Nobel ödüllü Merton Miller ve ben iyi arkadaş olmamıza rağmen bu çeşit bir sermaye yapısı yönetiminin şirket yöneticilerinin temel işi olup olmadığı konusunda tartıştık. Miller, bir şirketin tahvillerine değer biçmede veya o şirkete yatırım yapma riskini ölçmede sermaye yapısının önemli olmadığına inanıyordu. 40 yıl önce bir yüksek lisans tezinde ifade edilen ve daha sonra deneyimlerim neticesinde onayladığım inancım, sermaye yapısının değeri ve riski büyük ölçüde etkilediği yönündedir. En uygun sermaye yapısı daima değişim yaşıyor. Bu nedenle başarılı şirket yöneticileri şu altı etmeni göz önünde bulundurmalı: şirket ve şirket yönetimi, endüstri dinamikleri, sermaye piyasalarının durumu, hükümet düzenlemesi ve sosyal eğilimler. Bu faktörler iş riskinin arttığını gösteriyorsa bir dolarlık bir borç bile bazı şirketler için çok fazla olabilir. Son kırk yılda, birçok şirket yanlış sermaye yapısıyla mücadele etti. Kredi genişleme aşamasında şirketler kaçınılmaz daralmaları atlatmak için yeterli likiditeyi sağlama konusunda başarısız oldular. İşlerin durgunlaşması sırasında çok büyük borç yaşayacak olan tahmin edilemeyen gelir kaynağına sahip işletmeler savunmasız durumdalar. Bu 40 yıl önce gerçekleşti, 20 yıl önce gerçekleşti ve bugün yine gerçekleşiyor. 1960’lardan itibaren hava yolları, havacılık ve uzay sanayisi ve teknoloji gibi birçok sanayide çok fazla kaldıraç kullanılmaya başlandı. 1970’lerde bu iş alanlarında yatırım riskinin artmasıyla birlikte bu sektörlerdeki borç tahvillerinin fiyatı keskin bir düşüş yaşadı. Fakat bu tahvillere daha düşük ödeme yapma, borç için vergisiz hisse senedi takasıyla indirimli fiyatlar, borç için borç, borç için varlıklar ve borç için nakit yoluyla kaldıracı azaltmak için sermaye piyasalarının kullanılmasıyla birçok şirket kusurlu ve korunan işlerden sakındı. (Kongre daha sonra borcun vergi esası ve ödendiğindeki indirimli fiyat arasındaki farka bir vergi getirdi.) Yeni hisse senedi basmak bir hissenin değerini düşürür, bu iki şekilde gerçekleşir: Arzı artırır, dolayısıyla fiyatı düşürür; bu durum yönetimin hisse senedi fiyatının gerçek değerine oranla yüksek olduğunu düşünmesine neden olur. Diğer taraftan bir şirketin kendi hisse senetlerini tekrardan satın alması az değer biçilmiş bir hisse senedine işaret eder. Hisse senedini geri almak arzı düşürür ve fiyatı yükseltir. Düzinelerce finans öğrencisi bu dinamiklere dikkat çekerek Ph.D derecelerini almaya hak kazandı. Fakat tarih, kredi riskleri olarak görülen şirketlerin kaldırıçları azaltmasına dayanarak hisse senedi fiyatlarını düşürmek ve artırmakla ilgili bu iki teorinin yanlış olduğunu gösterdi. Yeni bir hisse senedi basımının ardından hisse senedi fiyatını arttıran son iki örnek Alcoa ve Johnson Controls. Bu, son 40 yılda tekrar tekrar meydana geldi. Bir şirket borç ödeyerek kaldıracı azaltmak için yayımladığı hisse senedinden veya öz kaynak bağlantılı menkul değerden elde ettiği gelirleri kullandığında kredi riski algısı azalacak ve hisse senedi fiyatları artacak. Kaldıracı azaltma veya arttırma kararı piyasa şartlarına ve yatırımcıların borç alma eğilimine bağlıdır. 1970’lerin sonundan 1980’lerin ortasına kadar geçen dönem borç finansmanını destekledi. Daha sonra 80’lerin sonunda hisse senedi piyasa değerleri, atölyeler ve donanım gibi bilanço varlıklarını 15 yıl sonra ilk defa yenilemek için gereken masrafın üzerine çıktı. Bu kaldıraçların azalması konusunda bir sinyaldi. Son on yılda birçok şirket, finans kurumu ve hükümet yeniden aşırı kaldıraca sahip olmaya başladı, nitekim Milken Enstitüsü forumlarında bu konudaki endişeye değinmiştik. Şirketler borç senetlerini varlık takası yoluyla azalttığında indirimdeki herhangi bir vergi en nihayetinde dalaverelere neden olacağına Amerikan Ticaret Odası ve diğerleriyle birlikte biz de dikkat çektik. Kongre son teşvik faturasında vergileri beş yıllığına erteleyerek ve yükümlülüğü gelecek beş yıla yayarak karşılık verdi. Sonuç itibariyle şirketler bilançolarını kuvvetlendirmek için yeniden satın alma veya 100 milyar dolardan fazla borcu takas etme yönünde hareket etti. Bu, yalnız işlere yardım etti. Yeni yasa piyasaların son düşüşünden yıllar önce borç alarak veya nakitle hisse senetlerini geri alma hatası yapan şirketler için yardımcı oldu. Bu satınalmalar 2007’de 700 milyar doların üzerine çıkarak zirveyi gördü – ve birçok durumda yeniden alınan hisse senedi yarı yarıya değer kaybetti ve değerlendirme derecesinin düşürülmesine yol açdı. General Electric, AIG, Merrill Lynch gibi dünyanın dev şirketleri, Hartford Financial, Lincoln National, Washington Mutual gibi finans kurumları, Macy’s, Home Depot gibi perakendeciler, CBSi Gannett gibi medya şirketleri ve Eastman Kodak, Motorala, Xerox gibi sanayi üreticileri için sert vuruşlardı. Birçok şirket, hisse senedi geri alımları yapmayınca daha az borca sahip olacak ve kredi kısıtlarının arttığı bu dönemde daha büyük esnekliğe sahip olacak. Bir başka ifadeyle şu an yaşadıkları finansal problemler kendi kendini marız bırakıyor. Şirketler resesyona yeterli likidite ve daha az uzun vadeli borç ile girmek yerine bu süreçte yanlış bir sermaye yapısına sahiptiler. 1974’te olduğu gibi şu an yaşanan resesyon da emlakta başladı. Daha sonra birçok emlak yatırımı kredileri bir yıldan daha kısa bir sürede değerinin yüzde doksanını kaybetti zira bu krediler çok yüksek kaldıraçlandırılmıştı ve faiz oranlarının iki katına çıktığı zamanda ticari belgeye çok bağlıydı. Bu kez çerçevesinde olan şey emlakla ilgili finansal araçlardaki aşırı kaldıracın bir sigorta poliçesini imzalama standartlarının düşürülmesinin ve gerçekle ilgisi olmayan değerlendirmelerin birleşimiydi. Her iki dönemdeki tecrübe 20 yılda bir tekrar eden iki yanlış düşünceye dikkat çekiyor: Herhangi bir emlak kredisi iyi bir kredidir, mülk değerleri her zaman yükselir. Son 120 yılı göz önüne alınca ulaştığımız gerçek ev fiyatlarının yaklaşık yüzde 40 düştüğü yönünde. Tarih, hiç durmadan tekrar eden bir sinüs dalgası değildir. Bu, daha çok farklı bir yörüngede etrafında benzer olaylar getiren bir sarmala benziyor. Fakat günümüzde şirketlerin borçlarını ve kredi ödemelerini ötelemek için sermaye piyasalarını kullanması 1970’leri yansıtıyor. Bu onların nefes almasını sağlar ve tarihin güçlü bir ekonomik kurtarmayla tarihin yeniden tekerrür edeceği umudunu verir. Şirketin büyük veya küçük olması önemli değil. Sermaye yapısı önemlidir. Bu geçmişte böyle olmuştur, gelecekte de böyle olacaktır. (The Wall Street Journal, 21 Nisan 2009, Michael Milken, Why Capital Structure Matters)