10 kriterin en iyi 26 hissesi 2008 yıl sonu bilançoları, global krizin şirketler üzerindeki etkilerini gösteriyor. Bu açıdan hisse senedi seçiminde güçlü mali tabloların önemi bir kat daha artıyor. Yatırımcıya ışık tutması için önceki hafta tamamlanan 211 sanayi şirketinin 2008 yıl sonu bilançolarını 10 kritere göre inceledik ve her kriter için en iyi 20 hisseyi belirledik. Tablolara toplamda 100 hisse senedi girdi. Bu 100 hisse arasında en çok öne çıkanlar ise başta Park Elektrik Madencilik, Akal Tekstil, Bagfaş ve THY olmak üzere 26 şirket oldu. Talip Yılmaz/ Ekonomist Dergisi İMKB, mart ayı başından bu yana yükseliş eğilimi sergiliyor. Endeks 23.000 seviyesinden geçen cuma günü itibariyle 30.000 seviyelerini test ederken İMKB, yaklaşık yüzde 30’luk bir yükseliş yaşadı. Bu yükselişi en başta yurt dışı piyasalardaki dipten dönüş hareketleri etkiledi. İç piyasada ise seçim öncesi geleneksel endeks hareketlerinin yanında en belirleyici faktörler ise IMF anlaşmasında yüksek rakam ile Türkiye’nin kredi notunun artırılacağı yönündeki beklentiler oldu. Bundan sonra endeksi etkileyecek faktörlere bakıldığında yurt dışı piyasalar birinci önceliği taşımaya devam ediyor. Yurt dışı piyasalarda ise gelen üç aylık şirket karları, belirleyici olmaya başladı. İç piyasada IMF konusu henüz netleşmiş değil. Ama önemli bir beklenti olmayı sürdürüyor. Yapılan değerlendirmeler endeksin bir miktar daha yükselişini sürdürebileceği ancak bu hareketin ayı piyasası yükselişi olduğu yönünde. 10 kritere baktık İşte böyle bir ortamda İMKB’de işlem gören şirketlerin son çeyrek ve dolayısıyla 2008 yılı bilanço sonuçlarının açıklanması da 10 Nisan’da tamamlandı. Bilançoların tamamlanmasıyla birlikte Ekonomist dergisi olarak geleneksel olarak yaptığımız bilanço analizini tekrarlıyoruz. Bu çalışmada 10 temel kritere yer verdik. İlk iki kriter (Fiyat/Kazanç oranı ve likidite oranı), ucuz hisseleri öne çıkarması açısından kullanıldı. Üçüncü ve dördüncü kriterler (Kısa Vadeli Finansal Borçlar/Toplam Borçlar ve Toplam Borç/Toplam Aktif), şirketlerin finansal açıdan rahat olup olmadıklarını gösteriyor. Özellikle kriz dönemlerinde finansal açıdan güçlü olan şirketler, krizi daha rahat atlatıyor. Hatta yüksek nakit varlıkları varsa, krizi fırsatı çevirme şansları da artıyor. Beş, altı, yedi ve sekizinci kriterler (Net Kar Artışı, Net Satış Artışı, Net Esas Faaliyet Kar Artışı, Aktif Büyüme) ise 2007 yılına göre 2008 yılında şirketlerin karlılık, bilanço büyüklüğü ve satışlar açısından ne kadar büyüdüğünü gösteriyor. Son iki kriterimiz de (Net Kar Marjı ve Esas Faaliyet Kar Marjı), şirketlerin ne ölçüde karlı çalıştığını göstermesi açısından önemli. 211 şirketi kapsıyor Çalışmayı açıklarken, özellikle sanayi şirketlerinin bilançolarına baktığımızı belirtmemiz gerekiyor. Yani 10 rasyoya göre en iyi hisseler incelemesinde banka ve sigorta şirketleriyle holding, yatırım ortaklığı, GYO, leasing, factoring, özel hesap dönemli şirketleri inceleme dışı tuttuk. Geriye kalan 211 sanayi bilançosu açıklayan şirkete yer verdik. Genel olarak tablolara bakıldığında madencilik, enerji, gübre, hava taşımacılığı ve çimento sektörleri öne çıkıyor. Kar ve satış artışlarında emtia ve gıda fiyatlarındaki artışların etkisinin olduğunu söylemek mümkün. Emtia fiyatlarındaki artışlar, özellikle ciro artışında önemli rol oynadı. Hisse bazında 10 kritere bakıldığında, toplamda 100 hisse senedi ilk 20 listesine girmiş görünüyor. Bu hisse senetleri arasında en çok öne çıkan ise Park Elektrik Madencilik. Bu hisse, 10 kriterin altısında yer alıyor. Bunun yanında beş kriterde yer alan hisseler arasında Akal Tekstil, Bagfaş ve THY bulunuyor. Dört ve üç kriterde yer alan hisseleri de saydığımızda 10 kriter tablosunda 26 hissenin iyi performans sergilediğini söyleyebiliriz. Kar yüzde 22.6 eridi İMKB’nin geneline bakıldığında ise 2007 yılında 312 şirketin 248’i net kar açıklamayı başardığı gözleniyor. Toplamda elde edilen net kar rakamı ise 28.8 milyar TL. 2008 yılına bakıldığında 307 şirket bilançosunu açıkladı. Bu şirketlerden 172’si kar açıklarken, 135’i zarar açıkladı. Kısacası, zarar açıklayan şirket sayısı 2007 yılına göre iki katına çıktı. Elde edilen net kar rakamına bakıldığında ise 22.3 milyar TL’lik rakam söz konusu. 2007 yılına göre İMKB şirketlerinin net karında yüzde 22.6’lık bir erime olduğu görülüyor. Bunun yanında Gedik Yatırım Araştırma Uzmanı Yunus Kaya’nın İMKB-50 Endeksi’ne dahil olan hisseler üzerinden yaptığı analize göre 2007 yılında 25 milyar TL’lik bir toplam kar rakamı söz konusuyken, 2008 yılında bu rakam yüzde 21 eriyerek 19.8 milyar TL’ye geriledi. Ancak asıl gerilemenin, krizin etkilerinin derin olarak hissedildiği son çeyrekte olduğu görülüyor. Şöyle ki İMKB-50 Endeksi’ne dahil şirketler, 2007 yılının son çeyreğinde 5.4 milyon TL kar rakamına ulaşmıştı. 2008’in son çeyreğinde ise bu rakam 1.4 milyar TL zarar şeklinde oluştu. Yani İMKB-50 şirketleri, 2008’in son çeyreğinde ciddi zararlar yazdı. İMKB-50 içinde 2007 yılının son çeyreğinde zarar açıklayan şirket sayısı sekizken, 2008’in son çeyreğinde zarar açıklayan şirket sayısı 22’ye çıktı. Bu iki çeyrek dönem karşılaştırılmasında sadece 2007 son çeyrekte zarar açıklayan Eczacıbaşı İlaç’ın, 2008 son çeyrekte kar açıkladığı gözlendi. Bilançoları ne etkiledi? Mali sektör hariç bakıldığında şirketlerin durgun bir sezona rağmen satışlarını artırdıklarını söyleyen Turkish Yatırım Araştırma Müdürü Mehmet Baki Atılal, buna karşın TL’nin değer kaybı ile kaydedilen kur farkı giderlerinin baskısı ve maliyetlerdeki artış nedeniyle, satış artışının kara yansıtılamadığını anlatıyor. Son çeyrek bilançolarda kur farkı ve faiz oynamalarından kaynaklanan gelir ve giderlerin oluştuğunu söyleyen Meksa Yatırım Araştırma Müdürü Tuncay Turşucu, bu tarz gelir giderlerin kur ve faiz oynamalarının yoğun olduğu dönemlerde doğal olduğunu belirtiyor. Turşucu, kendi açısından vahim olan tablonun, kur ve faiz oynamalarından bağımsız olarak son çeyrekte operasyonel performansın 2007’nin son çeyreğine göre düşüşü olduğunu kaydediyor. Şirketlerin satış gelirlerinde ve kar marjlarında düşüşü, 2009’un ilk çeyreğinde beklediğini söyleyen Turşucu, “Ancak bu operasyonel düşüşler, 2008 son çeyrekte görülmeye başladı” diyor. İyi ve kötü sektörler Sanayi üretimi, kapasite kullanım oranı (KKO) ve emtia fiyatlarındaki gerilemeye dikkat çeken Atılal, “Bu verilerden de görüldüğü üzere genel olarak imalat sanayinde yer alan çimento, bina malzemeleri, demir çelik sektörü şirketleri, hem yüksek stok hem de yurt içi ve yurt dışı talepteki daralma neticesinde olumsuz performans sergiledi” diyor. Özellikle son çeyrekte etkisini artıran krize rağmen iyi performans sergileyen sektörler de olduğunu anlatan Atılal, ilaç, hava yolu taşımacılığı ve işletmeciliği, enerji, leasing ve factoring sektörlerinin performansını beğeniyor. Turşucu, telekom, havacılık, gıda perakende, bankacılık, enerji içecek ve ilaç sektörlerinin krizin etkilerine rağmen 2008’in son çeyreğinde iyi bir performans sergilediğini, en azından sert düşüşler olmadığını söylüyor. Demir-çelik, çimento, beyaz ve kahverengi eşya, otomotiv, petrokimya gibi sektörleri ise krizin çok sert etkilediğini ifade eden Turşucu, “2008’in son çeyreğinde iyi performans sergileyen sektörler, 2009 üç aylık dönemde de bu performansını devam ettirecek. Ancak krizden derin yara alan sektörlerin olumsuz performansı da artarak sürecek. Yapılan ÖTV indirimlerinin bilançolar üzerinde ne derece etkili olduğunu, özellikle 2009 ikinci çeyrek bilançosunda göreceğiz” diyor. İlk çeyrekte bankalar 2008’in son çeyreğin ortalarında, hem likitide sıkışıklığı hem de piyasa payını yükseltme çabaları neticesinde mevduata verilen faizler, yüzde 23’lere kadar yükselmişti. Şimdilerde ise bu oran yüzde 15 seviyelerine kadar geriledi. Kredi getirilerinde herhangi bir değişim olmazken, maliyetlerdeki bu ciddi azalışın faiz marjlarında çok ciddi sıçramalara neden olacağını anlatan Atılal, “Burada belirtmemiz gereken nokta, mevduat faizlerindeki gerilemenin tek nedeninin MB faiz indirimleri olmadığı. Çünkü bankalar kredi verme konusunda temkinli davranınca, mevduat toplamada da agresif davranmaları için bir neden kalmıyor. Bu da mevduat faizlerinin gevşemesine neden oluyor” diyor. Bankacılık açısından başka bir olumlu gelişme ise bono faizlerinde aşağı yönlü hareketin devam etmesi. Bankalar ellerinde bulunan TL fazlasını, son dönemlerde kredi olarak vermek yerine Hazine’yi finanse etmekte kullandı. MB verilerine göre, sektörün kredi hacmi Kasım 2008’den bu yana 11 milyar TL azalırken DİBS portföyleri 22 milyar TL’lik artış kaydetti. Bu durum, bankaların özsermayelerini güçlendirmeye ve kar eden menkul kıymetlerini satarak gelir tablolarını çok sağlam duruma getirmelerine yardımcı olacak. Krizle birlikte başlayan MB faiz indirimlerini, bono-tahvil ve mevduat faizlerindeki indirimler izledi. Buna karşılık, kredi faizlerinin, genel ekonomik görünüme yönelik risklerin artması nedeniyle aynı oranda gerileme kaydetmemesi, bankaların oldukça parlak bir çeyrek geçirmelerine yardımcı oldu. Diğer sektörler Otomotiv, beyaz ve kahverengi eşya segmentlerinde sağlanan KDV, ÖTV indirimlerinin, bu şirketlerin stoklarının erimesine ve üretim bantlarının yeniden açılmasında etkili olduğunu söyleyen Eti Menkul Değerler Araştırma Müdürü Adem Özen, ilk iki çeyrek için bu segmentlerde ciddi bir gerileme beklemiyor. Özen, ekonominin büyümediği dönemlerde, genel olarak dayanıklı tüketim sektörlerinde de ciddi bir toparlanma olmayacağını ifade ediyor. Asıl darbeyi IMF’den sağlanacak fonlarla döviz baskısı altında kalacak inşaat sektörünün almasını bekleyen Baki Atılal ise borsadaki çıkışta temettü ödemeleri beklentileri ile umulanın üzerinde yükselen sektör hisselerinin de beklentilerin azalmasıyla sert geri çekilme yaşayabileceklerini söylüyor. Operasyonel anlamda şirketlerin performansının 2008 son çeyrekte düşmeye başladığının altını çizen Tuncay Turşucu, bankalar hariç tutulduğunda bu dönemde şirketlerin toplamda zarar açıkladığını kaydediyor. 2009 ilk üç ayda kar açıklayan şirket sayısının daha da azalacağını kaydeden Turşucu, “Net kardaki düşüşün yanında, net kar marjlarında ve Faaliyet, Amortisman, Vergi Öncesi Kar rakamlarında 2008 son çeyrek rakamlarına göre ivmelenerek devam eden bir düşüş bekliyorum” diyor. Ayı piyasası rallisi Endeksi şu aşamada frenleyecek, ciddi düzeltme yaşanmasına neden olacak tek gelişmenin, IMF anlaşmasıyla ilgili olumsuzluklar olduğunu söyleyen Baki Atılal, ”Yükselişte lider olan banka hisseleri, hızlı bir satış baskısı olursa bundan ilk çeyrekteki olumlu performans beklentisi nedeniyle ikincil derecede etkilenir” diyor. “2007 Ekim ayında başlayan ayı piyasasının ciddi düzeltmesi son günlerde yaşanıyor. Önümüzdeki altı haftalık periyotta bence yükseliş devam eder” diyen Atılal, yurt dışı piyasalarda makro ekonomik veriler göz ardı edilerek ayı piyasası rallisinin devam ettiğini söylüyor. Yurt içine bakıldığında ise IMF anlaşma beklentisi ve endekste ağırlığı çok yüksek olan bankacılıktaki olumlu ilk çeyrek bilanço performansı beklentisine dikkat çeken Atılal, olası kar satışlarının alım yönünde değerlendirilmesini tavsiye ediyor. Dow Jones Endeksi 8.000 seviyesinin üzerinde kaldığı ve IMF beklentisi devam ettiği sürece İMKB-100 Endeksi’nin hedefinin 30.500 olduğunu söyleyen Atılal, IMF anlaşmasıyla ilgili şu yorumu yapıyor: “Piyasalar, IMF anlaşmasından daha çok anlaşmanın miktarına odaklandı. 20-25 milyar dolarlık bir rakam, borsada kar realizasyonu getirebilir. Fakat 30 milyar dolar ve üstü sağlanacak fon, kredi piyasasında hareketlenmeye neden olacağı düşüncesiyle reel sektör hisselerine yönelik alım yönlü eğilimin artmasına neden olur.” Düşüşler sınırlı olur İMKB’de yaşanan yükselişlerin ardından piyasanın yaz aylarında bir düşüş hareketi daha yapmasını bekleyen Acar Menkul Değerler Araştırma Müdürü Zeynel Balcı, düşüşün bankacılık sektöründeki güçlü ilk çeyrek bilanço beklentileri nedeniyle sınırlı olabileceğini kaydediyor. İMKB’nin yaşanan bu olumsuzlukları fiyatlara haddinden fazla yansıttığı görüşünde olan Tuncay Turşucu ise mart ayından bu yana yaşanan ayı piyasası rallisiyle, kayıpların telafi edildiğini söylüyor. Yaşanan yükseliş sonrasında 50 haftalık ortalama olan 28.200 seviyesinin üzerinde kapanışların yaşandığını belirten Turşucu, dış piyasalardaki olumlu hava ve IMF desteğiyle birlikte yukarı hareketin bir süre daha devam edeceği kanaatinde. Aşağı hareketlerde 28.200 desteğinin önemine değinin Turşucu, “Bu seviyenin aşağı yönlü kırılması için şu aşamada bir gerekçe yok. 2-3 ay öncesine göre piyasalarda algılama daha iyi. Buna rağmen 28.200 aşağı yönlü kırılırsa, ayı piyasasının henüz bitmediğini anlayacağız” diyor. Endeksin aşağı hareketlerinin sınırlı olacağı düşüncesinde olan Turşucu, bu durumu şöyle açıklıyor: “Borsa, özellikle bankaların üç aylık yüksek bilanço beklentisiyle bu seviyelere kadar yükseldi. Sanayi endeksinde ciddi bir ralli yaşanmadı. Üç aylık güçlü banka bilançosu beklentisi nedeniyle bu sektörde satışlar sınırlı olacak. Sanayi hisselerinde ciddi yükselişler olmadığı için ise düşüşler de ciddi boyutta olmaz.” İMKB-50, kötü performans sergiledi Gelen 2008 yıl sonu bilançolarını Gedik Yatırım Araştırma Servisi, İMKB-50 Endeksi’ne dahil şirketleri dikkate alarak inceledi. Son çeyreğin beklentilerden kötü sonuçlandığının ifade edildiği bu değerlendirmede, başlıklar halinde şu konular öne çıkıyor. * İMKB-50 bünyesindeki şirket ve bankalar, 2007 son çeyreğinde 5 milyar 380 milyon TL net kar ederken, 2008 son çeyreğinde toplam 1 milyar 430 milyon TL net zarar açıkladı. * Birçok şirkette satış azalması, esas faaliyet kar marjı daralması olsa da özellikle döviz pozisyonları, karlılığı belirleyici unsur oldu. * Tüpraş ve dolayısıyla Koç Holding ile beraber Erdemir (1.1 milyar TL stok değer düşüş karşılığı ayırdı) hariç tutulursa, diğer 47 şirketin toplam karı 972 milyon TL oldu. Bu rakam ise toplam karın yüzde 77 azaldığı anlamına geliyor. * 50 şirketten hiçbir banka son çeyrekte zarar etmezken, 17 şirket kardan zarara geçti. * Kötü gelen son çeyrek sonuçları, şirketlerin yıllık karlarını da olumsuz etkiledi. 50 şirketin yıllık toplam karı, yüzde 21 azaldı ve 25 milyar TL’den 19.7 milyar TL’ye geriledi. * 2009 yılı ilk çeyreğinde döviz kuru, son çeyrek kadar olmasa da yüzde 40’ı kadar arttı (dolar yüzde 10, Euro yüzde 4 arttı). Dolayısıyla kur etkisi, ilk çeyrek sonuçlarında da görülecek. Ancak faaliyet karlılığı son çeyrekten daha kötü olacak. Bu yüzden ilk çeyrekte de net kar azalışının yüzde 50’nin üzerine çıkması muhtemel. 2009 bilançoları nelerden etkilenecek? * Bankacılık sektörü, özellikle ilk çeyrekte yüksek karlar yazacak. Bunun temelinde yatan faktör ise Merkez Bankası’nın gecelik faizlerde yaptığı sert düşüş. Ancak sonraki dönemlerde marjların daralması ve dönmeyen kredilerin oranının artmasıyla aktiflerin bozulması bekleniyor. * ÖTV indirimleri, krizde derin yara alan beyaz ve elektronik eşya, otomotiv, bilişim, inşaat gibi sektörlerin ilk çeyrek değil ama özellikle ikinci çeyrek bilançolarında etkili olacak. Ancak hükümetin yüzde 3.5 daralma beklediği bir dönemde temel tüketim maddelerini ilgilendiren sektörlerde daralma kaçınılmaz. * Krizin süresinin uzamasına paralel olarak kar açıklayacak şirket sayısında 2008 yılının özellikle son çeyreğinde görülen azalma devam edecek. * Döviz açık pozisyonu olmayan, finansal borcu düşük şirketler biraz daha rahat bir yıl geçirecek. * Haberleşme, enerji, tarıma dayalı gıda, perakende, sağlık, telekom, ulaştırma gibi sektörler 2008’in son çeyreğinde olduğu gibi 2009 yılında da diğer sektörlere göre daha iyi bir yıl geçirecek. * Gübre, demir çelik gibi emtiaya dayalı şirketler, ekonomilerdeki iyileşmeyi bekleyecek. Çünkü ekonomilerdeki iyileşmeye paralel olarak emtialara olan ilgi artacak. Bunun da yılın son çeyreğinden önce olması beklenmiyor. Çalışmada kullanılan oranlar neden tercih edildi? Şirketlerin bilançoları analiz edilirken, en çok kullanılan gösterge niteliğindeki oranlar çalışmaya dahil edildi. Şirketlerin likidite, karlılık, büyüme, borç yapısı hakkında bilgi veren bu oranlar, 2008 yılında ön plana çıkan şirketlerin hangileri olduğunu gösteriyor. Fiyat/Kazanç Oranı: Şirketin piyasa değerinin yıllık bazda net karının kaç katı olduğunu gösterir. Hisse senedi fiyatlarının hisse başına düşen net kara oranıdır. Hissenin değerinin düşük ya da yüksek olduğunu gösterir. Düşük çıkması tercih edilir. Likidite Oranı: Para mevcudu+Menkul Kıymetler+Alacaklar)/Kısa Vadeli Borçlar hesaplanarak bulunur. Kısa Vadeli Finansal Borç/Toplam Borç: Kısa vadeli finansal borçların toplam borçlara oranıdır. Düşük çıkması tercih edilir. Borçların Toplam Kaynaklara Oranı: Şirketin borçlarının toplam pasif içerisindeki payını, aktiflerin ne kadarının yabancı kaynakla ne kadarının iç kaynakla karşılandığını gösterir. Net Dönem Karı Artışı: Şirketin topyekün faaliyetlerinden elde ettiği dönemsel karın geçen yılın aynı dönemine göre ne kadar arttığını gösterir. Kar artışı, şirketin verimli çalışıp çalışmadığının en somut belirtisidir. Enflasyonun üzerinde çıkması beklenir. Net Satışlardaki Artış(%):Enflasyonun üzerinde bir artış şirket açısından olumlu bir gösterge olarak kabul edilebilir. Net Esas Faaliyet Kar Artışı (%): Şirketin esas faaliyetlerini ne kadar artırdığını gösterir. Aktif Büyümesi: Şirketin aktif büyümesini ifade eder. Net Kar Marjı:. Şirketin satışlarının kara yansıma payını gösteren bu oranın yüksek çıkması ve geçmiş dönemlere göre artış eğilimi göstermesi, şirketin verimli çalıştığının göstergesi olarak kabul edilebilir. Net Esas Faaliyet Kar Marjı: Şirketin asli faaliyetleri sonucu elde ettiği karın net satışlara oranıdır. (Esas Faaliyet Karı/Net satışlar) İş hacmi rantabilitesi olarak da nitelendirilen bu oran, bir firmanın esas faaliyetinin ne ölçüde karlı olduğunu ortaya koyar. Artış eğiliminde olması şirketin faaliyet karlılığının yüksek olduğunu gösterir.